ผลตอบแทนของเงินดอลลาร์ - วิเคราะห์ความจริงและข่าวลือ

บางคนกล่าวว่า ธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) กำลังกวัดขวานและเริ่มเก็บเกี่ยวผลจากการการกลับมาของดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งมีอิทธิพลต่อเศรษฐกิจโลก คำกล่าวนี้ดูเหมือนจะคล้ายกับทฤษฎีสมคบคิดที่เต็มไปด้วยคำพูดสมคบคิดต่าง ๆ โดยเปรียบเทียบว่า สหรัฐอเมริกาได้วางกับดักและทำให้โลกกลายเป็นต้นหอมที่รอการตัดทิ้ งแต่ในที่นี้เราควรหลีกเลี่ยงการมองเรื่องดังกล่าวในมุมของทฤษฎีสมคบคิด และมาพิจารณาปัญหาของคำกล่าวนี้อย่างเป็นกลาง พร้อมทั้งพิจารณาว่า การไหลกลับของดอลลาร์สหรัฐคืออะไร ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจโลกอย่างไร และนโยบายการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและการลดขนาดงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐสามารถสร้างการไหลกลับของดอลลาร์ที่จะทำร้ายเศรษฐกิจอื่น ๆ ได้จริงหรือไม่

การกลับมาของดอลลาร์สหรัฐหมายถึงการไหลกลับของทุนระหว่างประเทศ ซึ่งส่วนใหญ่เป็นดอลลาร์สหรัฐ กลับสู่สหรัฐอเมริกา ซึ่งเกี่ยวข้องกับการไหลของทุนระหว่างประเทศ ทุนระหว่างประเทศสามารถแบ่งออกเป็นทุนภาครัฐและทุนเอกชน โดยในวันนี้เราจะเน้นที่ทุนเอกชน ซึ่งสามารถแบ่งออกเป็น 3 ประเภทหลัก ได้แก่ การลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI) พอร์ตการลงทุนจากต่างประเทศ (FPI) และการไหลของทุนผ่านธนาคาร

การลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI) เป็นแนวคิดที่เข้าใจได้ง่าย ซึ่งหมายถึงการที่ทุนจากต่างประเทศเข้ามาลงทุนหรือควบคุมบริษัทในประเทศ เช่น การที่เทสลาสร้างโรงงานในประเทศจีน

พอร์ตการลงทุนต่างประเทศ (FPI) หมายถึงการที่ทุนจากค่างประเทศซื้อสินทรัพย์หลักทรัพย์ เช่น หุ้นและพันธบัตร ในรูปแบบของพอร์ตการลงทุน ซึ่งนักลงทุนสถาบัน เช่น บริษัทจัดการการลงทุน บริษีทแระกันภัย และกองทุนป้องกันความเสี่ยง เข้าร่วมทำให้ทุนนี้มีสภาพคล่องมากขึ้น 

การไหลของทุนผ่านธนาคาร (Bank flow) คือการให้กู้ยืมจากธนาคารต่างประเทศไปยังประเทศเป้าหมาย โดยปกติจะมีสกุลเงินดอลลาร์ การชำระคืนเงินกู้เหล่านี้ในที่สุดก็จะเป็นดอลลาร์สหรัฐเช่นกัน ดังนั้นจึงเรียกการกู้ยืมนี้ว่า “หนี้ต่างประเทศสกุลดอลลาร์สหรัฐ (USD foreign debt) ” 

ตามทฤษฎีแล้ว ทุนประเภทต่าง ๆ จะไหลไปตามอิทธิพลของปัจจัยต่าง ๆ ซึ่งรวมถึงปัจจัยที่ขับเคลื่อนและปัจจัยที่ดึงดูด ปัจจัยที่ขับเคลื่อน ได้แก่ นโยบายการเงินของประเทศพัฒนาแล้ว เช่น นโยบายอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯรวมถึงปัจจัยอื่น ๆ เช่น นโยบายการเงินของเขตยูโรโซนและญี่ปุ่น ปัจจัยที่ดึงดูดขึ้นอยู่กับลักษณะทางเศรษฐกิจของแต่ละประเทศ เช่น อุตสาหกรรมการผลิตและโลจิสติกส์ของจีน หรือแหล่งทรัพยากรเหมืองแร่ในคองโก

มีแบบจำลองทางทฤษฎีที่เรียกว่า "ทฤษฎีพอร์ตโฟลิโอ" เกี่ยวกับการไหลกลับของดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเชื่อว่าการไหลของทุนขึ้นอยู่กับการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยและความเสี่ยง หากอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ อยู่ในระดับต่ำ ทุนอาจไหลไปยังประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีอัตราดอกเบี้ยสูง แต่ถึงแม้ว่าสหรัฐฯจ ะปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้น อัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ก็ยังคงต่ำกว่าประเทศตลาดเกิดใหม่อยู่ดี ดังนั้น ทุนอาจยังคงไหลเข้าไปยังภูมิภาคเหล่านี้ได้แม้จะมีต้นทุนสภาพคล่องที่เพิ่มสูงขึ้น

แบบจำลองนี้กำหนดการจัดสรรพอร์ตโฟลิโอการลงทุนโดยการปรับสมดุลระหว่างส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยและความเสี่ยง ตัวอย่างเช่น หากความเสี่ยงของประเทศหนึ่งเพิ่มขึ้น นักลงทุนอาจลดการลงทุนในประเทศนั้น แต่ไม่ได้หมายความว่าพวกเขาจะลงทุนกลับในสหรัฐฯ ทั้งหมด เพราะพวกเขาอาจเลือกลงทุนในประเทศอื่น ๆ หรือสินทรัพย์อื่น ๆ แทน ดังนั้น การไหลกลับของดอลลาร์สหรัฐจึงไม่เพียงแค่หมายถึงการไหลกลับของทุนไปยังสหรัฐฯ เท่านั้นแต่ยังสามารถไหลไปยังประเทศอื่น ๆ หรือสินทรัพย์อื่น ๆ ได้ด้วย

นโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) เป็นเพียงหนึ่งในปัจจัยที่มีผลต่อการไหลของทุนระหว่างประเทศ และกระบวนการนี้มีความซับซ้อนสูง เนื่องจากเกี่ยวข้องกับปัจจัยหลายประการ เช่น อัตราดอกเบี้ย ความเสี่ยง ลักษณะทางเศรษฐกิจ การเมือง อัตราแลกเปลี่ยน และความสัมพันธ์ระหว่างประเทศ ดังนั้น การกล่าวหาว่าการไหลกลับของดอลลาร์สหรัฐเกิดจากนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐเพียงอย่างเดียวจึงเป็นการมองปัญหาในมุมที่เรียบง่ายเกินไป เพื่อที่จะเข้าใจคำถามนี้อย่างถ่องแท้ เราจำเป็นต้องมีความเข้าใจที่ลึกซึ้งมากขึ้นเกี่ยวกับวิธีที่นโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐส่งผลกระทบต่อการไหลของทุนระหว่างประเทศ ซึ่งไม่ใช่คำถามที่ตอบได้ง่าย ๆ การไหลของทุนเป็นระบบที่ซับซ้อน และเราจำเป็นต้องมีการวิจัยและข้อมูลเพิ่มเติมเพื่อที่จะเข้าใจกลไกอย่างเต็มที่

ทฤษฎีการเก็บเกี่ยว (Harvest Theory) อ้างว่าธนาคารกลางสหรัฐทำให้ดอลลาร์สหรัฐกลับมาหมุนเวียนและส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจของประเทศอื่น ๆ ผ่านนโยบายการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและการลดขนาดสมดุลงบดุล การลดขนาด (Scaling down) สามารถอธิบายได้ง่ายว่าเป็นการที่ธนาคารกลางสหรัฐลดปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจผ่านกลไกตลาด หากการทำ QE (Quantitative Easing) หรือการผ่อนคลายเชิงปริมาณคือการพิมพ์ธนบัตรเพื่อเพิ่มสภาพคล่องในตลาด การลดขนาดคือการดำเนินการตรงกันข้าม ธนาคารกลางสหรัฐจะนำเงินที่หมุนเวียนอยู่ในตลาดกลับคืน ซึ่งมักจะเรียกว่า "การรีไซเคิล" หรือ "การนำดอลลาร์กลับสู่สหรัฐฯ" คำกล่าวที่ว่าเป็นประโยชน์ต่อสหรัฐฯ และทำให้ประเทศอื่น ๆ ได้รับผลเสียไม่ถูกต้อง เพราะมันเหมือนกับว่าปริมาณเงินในระบบยังคงเท่าเดิม เพียงแค่ย้ายตำแหน่งทางภูมิศาสตร์ของเงินนั้นไปอยู่ที่สหรัฐ ฯ แต่ความจริงคือ การลดขนาดของธนาคารกลางสหรัฐสามารถทำให้จำนวนดอลลาร์ในระบบเศรษฐกิจทั้งในสหรัฐฯ และต่างประเทศลดลง

ดังนั้น คุณอาจสงสัยว่าธนาคารกลางสหรัฐทำได้อย่างไร เมื่อเขาบอกว่าจะลดลง แล้วมันจะลดลงได้ยังไง? เงินดอลลาร์ที่อยู่ในมือของคุณจะหายไปจริง ๆ หรือ? จริง ๆ แล้วเรื่องนี้เกี่ยวข้องกับกลไกการสร้างสกุลเงิน โดยเฉพาะระบบการสำรองบางส่วนของธนาคาร ซึ่งจะอธิบายในส่วนต่อไป แต่สิ่งที่ต้องจดจำตอนนี้คือ ธนาคารกลางสหรัฐจะลดขนาดสมดุล (Balance Sheet) และเงินดอลลาร์ในมือของคุณจะไม่หายไป แต่จะทำให้จำนวนเงินที่ธนาคารสามารถปล่อยสินเชื่อออกไปลดลง ตามตรรกะนี้ ถ้าเงินลดลงจำนวนเงินที่ธนาคารสามารถปล่อยกู้จะลดลง ซึ่งหมายความว่า การปล่อยกู้ทั้งในสหรัฐฯ และดอลลาร์ที่ไหลไปยังประเทศอื่น ๆ ทั่วโลกจะลดลง นี่คือเหตุผลที่หลายคนกล่าวว่า การลดขนาดสมดุลนั้นอาจนำไปสู่การขาดแคลนดอลลาร์ วิกฤตสินเชื่อ และวิกฤติหนี้

ทำไมธนาคารและบริษัทในประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ต้องกู้เงินจากนักลงทุนต่างประเทศ? ทำไมต้องกู้? แล้วทำไมเราต้องขยายตัวอย่างฟองสบู่? คำตอบง่าย ๆ คือ เมื่อธนาคารกลางสหรัฐลดอัตราดอกเบี้ยลงจนเหลือศูนย์ เงินจะมีมากเกินไป ราคาถูกเกินไป และง่ายเกินไปที่จะกู้เงิน นี่ไม่ใช่แค่กรณีในต่างประเทศเท่านั้น แต่ยังรวมถึงในสหรัฐอเมริกาเองด้วย ในช่วงการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (Quantitative Easing) ระหว่างการระบาดของโควิด-19 ราคาของสินทรัพย์ต่าง ๆ ในสหรัฐฯ พุ่งสูงขึ้น นี่คือหลักการเมื่อธนาคารกลางสหรัฐตัดสินใจที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ย ลดขนาดสมดุล (Shrink the Balance Sheet) หรือปรับลดปริมาณเงิน จะทำให้เกิดการตึงตัวของเครดิตทั้งในสหรัฐฯ และต่างประเทศ

อย่างไรก็ตาม มีหลายปัจจัยที่ทำให้เกิดการไหลของทุนระหว่างประเทศ และนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐเป็นเพียงหนึ่งในปัจจัยเหล่านั้น ดังนั้น ปัญหาของทฤษฎีการเก็บเกี่ยว (Harvest Theory) คือการมองว่าการไหลของทุนส่วนใหญ่ระหว่างประเทศเกิดจากนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐ ซึ่งเป็นปัจจัยหลักและสำคัญที่สุด จริง ๆ แล้วเป็นเช่นนั้นหรือไม่? ลองมาดูตัวอย่างที่มักถูกใช้ในทฤษฎีการเก็บเกี่ยวกัน เช่น วิกฤตการณ์การเงินในเอเชียปี 1997 ซึ่งดูจากสถิติการไหลของทุนใน 4 ประเทศในเอเชียที่ได้รับผลกระทบมากที่สุดในช่วงทศวรรษ 1990 เราจะเห็นว่า การลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศ (FDI) มีการเปลี่ยนแปลงบ้างแต่ไม่มากนัก และการเปลี่ยนแปลงในพอร์ตการลงทุนจากต่างประเทศ (FPI) ก็ไม่ชัดเจน ส่วนที่ส่งผลกระทบรุนแรงที่สุดต่อประเทศเหล่านี้คือการไหลของคำสั่ง ซึ่งแสดงถึงการไหลของเงินจากธนาคารที่มีหนี้สินต่างประเทศ ซึ่งนำไปสู่วิกฤตหนี้ในประเทศเหล่านี้อย่างที่เราอธิบายไปก่อนหน้านี้

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐเป็นสาเหตุหลักที่ทำให้เกิดการไหลของทุนจากธนาคารหรือไม่? ลองมาดูอัตราดอกเบี้ยมาตรฐานของธนาคารกลางสหรัฐในช่วงเดียวกันในปี 1993 ธนาคารกลางสหรัฐเริ่มส่งสัญญาณการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งทำให้เกิดการไหลออกของทุนในช่วงนั้นแต่การไหลออกนี้เกิดขึ้นเพียงช่วงสั้น ๆ และหลังจากนั้นทุนก็กลับไหลเข้ามาในประเทศเหล่านี้อีกครั้งในช่วงปี 1993 ถึง 1995 ธนาคารกลางสหรัฐได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยต่อเนื่อง แต่ทุนที่ไหลเข้ามาไม่ได้หนีไป กลับเร่งการไหลเข้ามาอย่างรวดเร็ว ตั้งแต่ปี 1995 เป็นต้นมา ธนาคารกลางสหรัฐได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยเล็กน้อยและคงอัตราดอกเบี้ยในระดับที่ค่อนข้างคงที่โดยไม่เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว แต่ในปี 1997 วิกฤตการเงินในเอเชียเกิดขึ้นและทุนจากธนาคารไหลออกไปจำนวนมาก ซึ่งไม่สอดคล้องกับทฤษฎีที่ว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐจะทำให้ดอลลาร์สหรัฐไหลกลับไปเพื่อ "เก็บเกี่ยว" จากประเทศอื่น

จริง ๆ แล้วก่อนวิกฤตการณ์ การไหลออกของทุนขนาดใหญ่ครั้งแรกที่สำคัญเกิดขึ้นจากธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่น (Bank of Japan )หลังจากนั้น Soros และกองทุนอื่น ๆ เริ่มเข้ามากดดันค่าเงินของบางประเทศ ซึ่งทำให้การไหลของทุนยิ่งทวีความรุนแรงขึ้น จากข้อมูลที่มีอยู่สามารถเห็นได้ว่า การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐไม่ได้มีบทบาทตัดสินในวิกฤตครั้งนี้ ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา มีการศึกษาและการเก็บข้อมูลเกี่ยวกับผลกระทบของนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐต่อเศรษฐกิจของประเทศกำลังพัฒนา โดยการศึกษาส่วนใหญ่พบว่า นโยบายของธนาคารกลางสหรัฐมีผลกระทบจริง แต่ผลกระทบเหล่านั้นมักจะเกิดขึ้นในระยะสั้นและไม่ได้เป็นปัจจัยตัดสิน เมื่อประเทศใดประเทศหนึ่งประสบปัญหาวิกฤตหนี้สินจากการไหลออกของทุน สาเหตุหลักมักจะเกี่ยวข้องโดยตรงกับสถานการณ์ภายในประเทศนั้นๆ เช่น ความผิดปกติของตลาดการเงิน การกำหนดนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนที่ไม่ถูกต้อง การพึ่งพาหนี้สินจากภายนอกมากเกินไป การก่อหนี้โดยไม่จำกัด และแม้กระทั่งการทุจริต

ไม่สามารถปฏิเสธได้ว่านโยบายการเงินของสหรัฐจะมีผลกระทบต่อการไหลของทุน และบางประเทศอาจได้รับผลกระทบมากกว่า นอกจากนี้ เมื่อมีความเสี่ยงเชิงระบบในระดับโลก การเปลี่ยนแปลงในนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐอาจนำไปสู่ปัญหาที่จุดอ่อน ทำให้เกิดวิกฤตการเงินขนาดใหญ่ แม้ว่าการหดตัวของงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐอาจไม่ใช่ปัจจัยที่ตรงที่สุด แต่ก็อาจกลายเป็นฟางเส้นสุดท้ายที่ทำให้เกิดผลกระทบอย่างรุนแรง

ข้อสงวนสิทธิ์: เนื้อหานี้มีไว้สำหรับข้อมูลทั่วไปเท่านั้นและไม่ใช่ (และไม่ควรถือว่าเป็น) คำแนะนำทางการเงินการลงทุนหรืออื่น ๆ ที่ควรพึ่งพา ความคิดเห็นใด ๆ ที่ให้ไว้ในเนื้อหาไม่ถือเป็นคำแนะนำของ EBC หรือผู้เขียนว่าการลงทุนหลักทรัพย์การซื้อขายหรือกลยุทธ์การลงทุนใด ๆ ที่เหมาะสมกับบุคคลใดบุคคลหนึ่ง