ドル還流-真実と噂を分析する

一部の人々は、連邦準備制度が米ドルのレパトリを通じて世界経済に影響を与え始めていると主張しています。この発言は、米国の陰謀のように聞こえます。しかし、米ドルのレパトリとは何でしょうか。本記事では米ドルのレパトリの定義と世界経済への影響、そして連邦準備制度(FRB)の金利引き上げやバランスシートの引締め政策の影響を解説します。

米ドルのレパトリとは、主に米ドル建ての国際的な資本が米国に戻ることを指しています。これには、国際的な資本の流れが関わっています。国際資本は、政府の公的資本と民間資本に分けることができます。民間資本はさらに三つのカテゴリーに分けることができます：外国直接投資(FDI)、外国投資ポートフォリオ(FPI)、および銀行の資金流入です。

外国直接投資(FDI)は理解しやすく、外国資本が直接国内企業に投資したり、企業を支配したりすることです。例えば、トヨタが中国に工場を建設することは、日本企業による外国直接投資にあたります。

外国投資ポートフォリオ(FPI)は、外国資本が株式や債券などの金融証券資産を購入することを指します。投資管理会社、保険会社、ヘッジファンドなどの機関投資家が参加するため、この資本はより流動的です。

銀行の資金流入は、外国銀行が対象国に貸出す一種のローンで、通常は米ドル建てです。これらのローンの最終的な返済も米ドル建てで行われるため、米ドル建ての外債と呼ばれます。

理論的には、異なる種類の資本は異なる要因の影響を受けて流動します。これには内部要因と外部要因が含まれます。内部要因には、米国の金利政策などの先進国の金融政策が含まれ、外部要因には、中国の製造業や物流産業、コンゴの鉱資源など、各国の経済状況が含まれます。

米ドルのレパトリに関する理論モデルの一つに「ポートフォリオ理論」があります。この理論では、資本の流れは金利やリスクの変動に依存していると考えます。例えば、米国の金利が低いと、資本が金利の高い新興国に流れる可能性があります。しかし、米国が金利を引き上げても、新興国の金利が依然として高いため、資本はこれらの地域に流入し続けることがあります。

このモデルは、金利の差とリスクをバランスさせることで投資ポートフォリオの配分を決定します。例えば、ある国の金融リスクが増加すると、投資家はその国への米ドル建ての投資を減らすかもしれませんが、米ドルが必ずしも米国に戻るわけではなく、他の国や米国国外にある米国の資産へ投資されることもあります。したがって、米ドルのレパトリは必ずしも米国への資本のレパトリだけを意味するのではなく、他の国や資産に流れることもあります。

連邦準備制度(FRB)の金融政策は国際的な資本の流れに影響を与える要因の一つに過ぎません。この過程は非常に複雑で、金利、リスク、経済特性、政治、為替レート、国際関係など、さまざまな要因が関与します。したがって、米ドルのレパトリをFRBの金融政策だけに原因があると考えるのは誤りです。この問題を完全に理解するためには、FRBの金融政策が国際的な資本の流れに与える影響を深く理解する必要があり、それは簡単な問題ではありません。資本の流れは複雑であり、そのメカニズムを完全に理解するためには、さらなる研究とデータが必要です。

陰謀論者は、連邦準備制度が金利引き上げとバランスシートの引締め政策を通じて米ドルのレパトリを生み出し、他国の経済に害を与えていると主張します。バランスシート引締めは、FRBが市場を通じて通貨の供給を減らすことですが、もし量的緩和(QE)がFRBが市場に紙幣を印刷して供給することを意味するのであれば、縮小はその逆です。FRBは市場に流通している通貨を取り戻し、これを「米国へのドルのㇾパトリ」と呼ぶことがあります。これにより米国が利益を得て、世界が損をするといった主張ですが、それは誤りです。この考え方は、全体的なお金の量は変わらないが、地理的な場所が変わると考えているのです。実際の状況は、FRBの引締めが世界全体の米ドルの量を減少させる可能性があるというものです。国内の米ドルと国際的な米ドルの両方で減少が見られることになります。

では、FRBはどのようにそれを行うのでしょうか?「減らすと言ったら減らす」というのはどういう意味なのでしょうか?これは実際には通貨創造のメカニズム、特に銀行の部分にあたる準備金制度に関わる問題です。ここで覚えておいてほしいのは、FRBがバランスシートを縮小すると、手元のドルは消えませんが、銀行が貸し出せるお金の総額が減少する可能性があるということです。この論理によれば、お金が減ると、銀行が貸し出せる資金の量が減り、結果として米国国内の米ドルおよび世界中の他国への米ドルが減少することになります。これが、バランスシートの縮小が恐れられる理由であり、ドルの不足、信用収縮、そして債務危機を引き起こす可能性があるのです。

では、なぜ新興国の銀行や企業は外国の投資家からお金を借りる必要があるのでしょうか?なぜ借りなければならないのでしょうか?その理由は簡単です。FRBが金利をゼロに下げると、資金供給量が過剰となり安価で借りやすくなるからです。これは国際的にも、米国国内でも同様です。パンデミック中の量的緩和期間には、米国国内のさまざまな資産価格が急騰しました。それがその原理です。FRBが金利を引き上げ、バランスシートを縮小し、マネーサプライを減らす決定を下すと、理論的には米国国内外で信用収縮が起こり、資金が逼迫します。

ただし、国際的な資本の流れには多くの要因があり、FRBの政策はその一因に過ぎません。陰謀論の問題は、FRBの政策を国際的な資本の流れにおける最も重要で決定的な力と見なしている点です。それが本当にそうなのでしょうか?まずは、陰謀論でよく使われる例を見てみましょう。1997年のアジア金融危機は、1990年代に最も影響を受けたアジア四カ国の資本流入統計を基にしています。FDI(外国直接投資)は、私たちが言ったように、変動があまり目立ちません。FPI(外国投資ポートフォリオ)の変動もそれほど誇張されていません。そして、これらの国々に壊滅的な結果をもたらしたのは、外国ローンを示す銀行流入であり、これが債務危機を引き起こしました。

FRBの金利引き上げが、この銀行流入による資本流出の主な原因となったのでしょうか?これらはその時期のFRBの基準金利の統計です。1993年にFRBが金利引き上げのシグナルを出した時期、資本の短期的な流出が見られましたが、すぐに回帰し、1993年から1995年にかけてFRBが金利を引き上げ続けたにも関わらず、資本は逃げることなく、むしろこれら四カ国に流れ込む速度が加速しました。1995年以降、FRBは少額の金利引き下げを行い、安定的な金利を維持しましたが、アジア金融危機は1997年に発生し、その際に銀行流入資本が大量に流出しました。これはFRBの金利引き上げが米ドルのレパトリを引き起こし、他国を刈り取りしたという理論には合致しません。

実際、危機の前に最初に顕著な資本流出が発生したのは日本銀行からであり、その後ソロスや他のファンドがいくつかの国の通貨をショートし、さらに資金の流出を引き起こしました。既存のデータから見ると、FRBの金利引き上げはこの危機の決定的な要因ではなかったことがわかります。近年、FRBの政策が新興国に与える影響について、多くの研究や統計が発表されています。ほとんどの研究は、FRBの政策が影響を与えることを示していますが、それはしばしば短期間であり、決定的な要因ではないことが分かっています。ある国が資本流出による債務危機を経験する場合、それはしばしばその国固有の状況に関連しています。例えば、不規則な金融市場、誤った為替政策、過度の外債依存、無限の借入、さらには腐敗などです。

米国の金融政策が資本の流れに影響を与えることは否定できませんし、いくつかの国々は特に影響を受けやすいのは事実です。さらに、世界的なシステミックリスクが存在する場合、FRBの政策変更が脆弱なポイントで問題を引き起こし、大規模な金融危機を引き起こす可能性があります。FRBのバランスシート縮小は最も直接的な要因ではないかもしれませんが、それが「最後の一押し」となる可能性もあります。

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