ドル還流-真実と噂を分析する

連邦準備制度理事会（FRB）が鎌を振り回して世界を収穫し始め、米ドルの復活を通じて世界経済に影響を及ぼしていると主張する人々がいる。この発言は陰謀論のように思える。様々な陰謀の言葉で埋め尽くされ、まるで米国が罠を仕掛け、世界が米国のネギとなり、切り落とされるのを待っていると主張しているかのようだ。しかし、陰謀論はひとまず置いておいて、この発言の問題点を探ってみよう。米ドルの還流とは何か、それが世界経済にどのような影響を与えるのか、FRBの利上げとバランスシート引き締め政策が本当に米ドルの還流を起こし、他の経済に害を及ぼすことができるのかどうか。

ここで、米ドルの返還とは、国際的な資本の流れを伴う、主に米ドル建ての国際資本が米国に返還されることを指すことを明確にしておこう。国際資本は、公的な政府資本と民間資本に分けられる。今日は主に民間資本を取り上げるが、これはさらに外国直接投資（FDI）、外国投資ポートフォリオ（FPI）、銀行フローの3つに分けられる。

外国直接投資（FDI）はわかりやすく、テスラが中国に工場を建設するなど、外国資本が直接国内企業に投資したり、国内企業を支配したりすることを含む。

外国投資ポートフォリオ（FPI）とは、外国資本が投資ポートフォリオの形で株式や債券などの金融証券資産を購入することを指す。投資運用会社、保険会社、ヘッジファンドなどの機関投資家が参加し、資本の流動性を高めている。

バンクフローとは、外国の銀行が対象国に対して発行する融資の一種で、通常は米ドル建てである。これらのローンの最終返済も米ドル建てであるため、米ドル建て対外債務と呼ばれる。

理論的には、異なる種類の資本は、プッシュ要因とプル要因を含む異なる要因の影響下で流れる。プッシュ要因には、FRBの金利政策など先進国の金融政策のほか、ユーロ圏や日本の金融政策などがある。魅力的な要因は、中国の製造業や物流業、コンゴの鉱業資源など、各国の経済的特徴に左右される。

米ドルのリターンについては「ポートフォリオ理論」と呼ばれる理論モデルがあり、資本の流れは金利とリスクの変化に依存すると考えられている。アメリカの金利が低ければ、資本は金利の高い新興国に流れるかもしれない。しかし、米国が金利を引き上げても、新興国の金利は通常、新興国よりも低いため、流動性コストが上昇しても、資本は新興国に流入する可能性がある。

このモデルでは、金利スプレッドとリスクのバランスを取ることで、投資ポートフォリオの配分を決定する。例えば、ある国のリスクが高まれば、投資家はその国への投資を減らすかもしれないが、だからといって投資家がすべて米国に投資を戻すわけではなく、他の国や資産を選ぶかもしれない。従って、米ドルのリターンは米国への資本のリターンだけを指すのではなく、他の国や資産に流れることもある。

FRBの金融政策は、国際的な資本移動に影響を与える要因のひとつに過ぎず、そのプロセスは金利、リスク、経済特性、政治、為替レート、国際関係など複数の要因が絡む非常に複雑なものである。したがって、米ドルの戻りを単にFRBの政策のせいにするのは単純すぎる。この疑問を完全に理解するためには、FRBの金融政策が国際資本移動にどのような影響を与えるかについて深く理解する必要がある。資本移動は複雑なシステムであり、そのメカニズムを完全に理解するためには、より多くの研究とデータが必要である。

ハーベスト理論は、FRBが利上げとバランスシート引き締め政策を通じてドルの還流を生み出し、他国の経済に害を与えてきたと主張する。規模縮小とは、FRBが市場手段を通じて資金供給を減らすことと単純に理解できる。QE量的緩和がFRBが市場に水を撒くためにお金を印刷することだとすれば、縮小は逆の操作だ。FRBは市場に流通する資金を引き取る。これはしばしば、FRBによる「米国へのドルのリサイクル」と呼ばれる。米国に利益をもたらし、世界を苦しめる。この発言は正しくない。貨幣の総量は変わらないが、その地理的位置が移動したということを意味している。実際の状況は、FRBの規模縮小が、国際的にも米国内でも、世界全体のドル量の減少を引き起こす可能性があるということだ。

では、FRBはどうすればそんなことができるのかと聞かれるかもしれない。彼は、減らせ、減らせと言った。そうやって彼は私の手の中のドルを失ったのでしょうか？これは、通貨創造のメカニズム、特に銀行の部分準備制度に関係しています。ですから、今後のビデオで皆さんにお伝えしたいと思います。ただこれだけは覚えておいてほしい。FRBはバランスシートを縮小し、あなたの手にあるドルはなくならないが、銀行が貸し出すお金の総量の減少につながる可能性がある。この論理によれば、お金が減れば、銀行が借りられる金額も減る。だから、アメリカへの貸し出しにしろ、国内の米ドルも、世界各国に流れる米ドルも減ってしまう。だから、バランスシートの縮小は怖い、ドル不足、信用収縮、債務危機を招きかねない、という意見が多いのだ。

では、なぜ新興国の銀行や企業は外国人投資家からお金を借りなければならないのか？なぜ借りなければならないのか？では、なぜ泡のように膨張しなければならないのか？もちろん、簡単なことだ。FRBが金利をゼロまで引き下げると、お金は多すぎるし、安すぎるし、借りやすすぎる。これは国際的にだけでなく、アメリカ国内でも同様だ。パンデミック時の量的緩和の期間中、米国ではさまざまな資産の価格が急騰した。それが原則だ。FRBが利上げ、バランスシートの縮小、マネーサプライの削減を決定すれば、理論的には当然、米国内外で信用収縮が起こる。

しかし、国際的な資本移動をもたらす要因は数多くあり、FRBの政策はその一つに過ぎない。収穫理論の問題点は、FRBの政策を国際的な資本移動として認識している点にある。最も重要で決定的な力本当にそうなのだろうか？まず、ハーベスト理論でよく使われる例を見てみよう。1997年のアジア金融危機は、1990年代に最も影響を受けたアジア4カ国の資本流入統計である。そこでわかるのは、FDIと海外直接投資は私たちが言ったのと同じだが、その変化はあまり目立たないということだ。そして、FPIの変化はそれほど大げさなものではなく、これらの国々に破滅的な結果をもたらした最大のものは、外国からの融資を表す多くの銀行フローを表す注文フローであり、これらの国々で先に説明した債務危機を引き起こした。

FRBの利上げは、この銀行フローによる資本逃避を引き起こした主犯なのだろうか？これは同時期のFRBの基準金利の統計である。1993年、FRBは利上げシグナルを出した。つまり、この期間に一時的に資本が流出したが、すぐに純資本流入に転じたことがわかる。1993年から1995年にかけて、FRBは利上げを続けたが、この資本は流出しなかっただけでなく、アジア4カ国への流入を加速させた。1995年以降、FRBは少数の利下げを行い、急激な変化はなく一定のレンジの真ん中で安定していた。しかし、1997年にアジア金融危機が勃発し、この銀行フロー資本が大量に流出した。これは、FRBの利上げによって米ドルが他国を収穫するために戻ってきたという理論に合致しない。

実際、危機前に最初に資金が大きく逃避したのは日銀であり、その後ソロスや他のファンドがいくつかの国の通貨をショートし始め、資金逃避をさらに誘発した。既存のデータから、FRBの利上げが今回の危機で決定的な役割を果たしたわけではないことがわかる。近年、学界ではFRBの政策が新興国経済に与える影響に関する研究や統計が盛んに行われている。ほとんどの研究は、FRBの政策は影響を与えるが、多くの場合短期的で、決定的な要因ではないことを明らかにしている。ある国が資本逃避による債務危機に見舞われた場合、それは多くの場合、その国自身の状況に直接関係している。例えば、不規則な金融市場、誤った為替政策、対外債務への過度の依存、無制限の借入、さらには汚職などである。

米国の金融政策が資本移動に影響を与えることは否定できず、その影響をより強く受ける国もある。さらに、世界的にシステミック・リスクが存在する場合、FRBの政策が変更されると、脆弱な部分で問題が発生し、大規模な金融危機が引き起こされる可能性がある。FRBのバランスシート縮小は最も直接的な要因ではないかもしれないが、ラクダを潰す最後の藁になるかもしれない。

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