超寬鬆時代落幕 日元避險内容動搖-EBC研究院

今年上半年，在全球央行激進的緊縮政策對於壓制通脹起到明顯效果，歐洲和亞洲主要經濟體的物價走勢分化。 由於經歷了常年通縮困境，巨大的通脹壓力對於日本經濟產生了刺激作用，有助於內需和投資活動走强。

雖然通脹短期內沒有緩解迹象，但是日本央行並沒有立即放弃超寬鬆利率政策的打算。 從國際形勢發展和日本經濟轉型訴求看，日元合理升值似乎是必由之路，而日本股市能否延續強勢表現則有很大的不確定性。

一、歐亞通脹分歧

2023年過半，自去年初以來的全球抗通脹努力取得進一步成果，美國消費者物價指數7月同比增長降至3.2%，創下2年半最低水准，距離央行目標2%已經相去不遠。

同時美國經濟資料並未釋放太多衰退訊號，雖然製造業方面持續低迷，但是服務業從疫情中復蘇的平穩勢頭形成良好支撐。

根據美國商務部公佈的最終修正數據，2023年第二季度美國GDP按年增長2.1%，連續四個季度超過2%。

芝加哥商品交易所顯示，市場認為美聯儲應該會在9月暫停後會再加息一次，然後本輪緊縮週期可能結束。

然而全球通脹開始呈現出一定程度的分化，其他主要經濟體面臨的情况整體上要更加嚴峻，並且呈現區域化特點。

歐洲通脹放緩速度比較緩慢，8月歐元區覈心調和CPI同比增長為5.2%，覈心通脹頑固，離目標2%仍有很大距離。

英國甚至有一些滯脹迹象，消費者物價指數8月上漲6.7%，也是G7國家中唯一GDP尚未完全恢復到疫情前水准的經濟體。

作為歐洲和美國之外的另一大經濟圈，中國、日本和韓國問題相反，對物價飆升的擔憂基本被經濟動能考量取代。

來源：中國國家統計局

中國進入下半年後，各項經濟指標整體回落。 消費者物價指數在0附近徘徊，生產者價格指數從去年10月開始始終處於同比下降。

究其原因，全球製造業需求回暖乏力、國內房地產行業持續承壓以及地緣政治摩擦加劇均制約了中國消費和生產活動。

來源：中國國家統計局

韓國GDP在第一和第二季度均同比增長0.9%，雖然貿易收支在6月時隔16個月再次轉為順差，但是實際上歸因於進口下滑比出口下滑更快的“蕭條型順差”。

截至6月份，韓國上半年對華出口下降26%，連續13個月同比下滑，其中電晶體和顯示器產品成為最大拖累。

與此同時，韓國7月消費者物價指數同比新增2.3%，連續6個月放緩，觸及25個月最低水准，隨後在8月重返3%上方。

數據來源：韓國國家統計局

日本消費者物價指數幾個月來穩定維持在3%上方一些，不過值得注意的是，全球自2022年初以來為了抗通脹開啟激進緊縮週期，可是日本央行至今沒有進行任何加息，意味著其有充分的操作空間來控制物價。

數據來源：日本總務省

二、日本再通脹

在90年代泡沫破裂後，日本資產價格全線大跌，尤其是房地產市場遭遇重創，導致企業資產負債表惡化和私人財富嚴重縮水，使得經濟長期下行。

在此期間，日本進入了典型的低欲望社會，在高額負債、薪資增長乏力和泡沫陰影多重作用下，社會消費支出低迷，出生率不斷創新低。

據日本厚生勞動省2日發佈的人口動態統計資料，2022年日本新生兒數量為77.747萬，自統計以來首次跌破80萬。

數據來源：世界銀行

為了解决衰退和通縮問題，日本學習歐美經驗，採取了激進的貨幣寬鬆政策，在2016年推行負利率，並且多年來大量購買國債甚至其他風險更高的金融產品。

在2018年11月，日本成為了七國集團中首個央行資產負債表超過GDP的國家，持有的公共債務規模為一千兆日元。

儘管如此，貨幣供應激增沒有產生預期的效果，財政赤字過高和勞動力短缺等結構性問題仍然制約宏觀基本面的改善，更大的問題是負利率的副作用開始顯現，例如貧富差距擴大和扭曲金融市場。

2021年的一份政府報告顯示，2014到2019年間，資產排名前10%的富裕家庭財富明顯增加，排名靠後家庭資產則縮水了3.5%。

數據來源：FRED

雖然在疫情爆發前歐美同樣有低增長和低通脹的問題，但日本是戰後唯一一個深受通縮困擾的發達經濟體。

本輪全球大通脹對各國經濟普遍造成了破壞性影響，尤其對於傳統的高通脹國家來說更是如此，日本的情况恰恰相反。

日本在2022年4月覈心消費者物價指數超過2%，為2015年後首次。 日本和歐美統計口徑不同，覈心名額只剔除生鮮食品，能源依然包括在內。

在能源價格大幅回落後，日本覈心通脹現時仍然處在3%以上，證明日本央行希望看到的情形在發生，並且轉化成薪資推動力。

根據經合組織，2021年日本的平均年薪為39711美元，比1991年的37866美元高1845美元，30年累計漲幅不足5%。

相比之下，今年所有大型日企都提高了薪水，大型工會成員的薪水上漲近4%，創下30年來的最高漲幅。

來源：日本網，日本經濟團體聯合會

儘管如此，日本實際薪資截止7月連續16個月下滑，意味著企業的加薪力度不足以刺激消費繁榮。 日本家庭支出7月下滑5%，為2年半最差水准，後疫情時代的消費動能明顯弱於歐美。

數據來源：日本總務省

另一方面，日本經濟過去最薄弱的環節——投資在再通脹環境下得到明顯改善。 據日經調查，日本企業資本支出在2023財年創歷史新高31.6萬億日元，同比上升16.9%。

數據來源：日本財務省

日本經濟上半年表現優異，尤其是第二季度增長年率為4.8%，其中淨出口超過內需和投資成為最大貢獻來源。

三、通脹壓力持續

俄羅斯和烏克蘭戰爭自去年爆發到現在歷時一年半左右，2022上半年刺激全球糧食和能源價格大幅攀升。

由於新冠疫情已經對全球供應鏈產生了巨大衝擊，疊加歐洲戰爭爆發的影響，經濟復蘇過程中出現供需失衡，寬鬆的貨幣政策讓大宗商品去年經歷了短暫繁榮。

美國8月覈心通脹為4.3%，可是離目標2%仍有一段距離，而美國經濟也展現出很强的韌性，導致市場對最後一次加息的判斷屢屢落空，美元在7月中旬跌破關鍵心理支撐比特100後很快展開反彈。

來源：MT4

美元指數今年未如預期中大幅反轉，另一方面全球經濟伴隨著激進加息持續走弱，尤其是中國復蘇脚步放慢，導致商品下行壓力陡增奮，大大緩解了非覈心通脹壓力。

彭博大宗商品指數今年以來下跌6%左右，兩大基準原油合約反而大漲，原因是OPEC+成員國進行多次聯合以及單獨減產來支撐價格。

來源：OPEC月報

數據來源：彭博

沙特和俄羅斯推昇油價的决心都很堅定，沙特方面需要更多資金來推動國家經濟轉型，即王儲薩勒曼提出的“2030願景”。

沙特去年實現財政盈餘300億美元，為近10年來首次盈餘，然而今年上半年再次錄得赤字，連續第二年維持盈餘的難度較大。

俄羅斯需要支撐巨大的戰爭開支，今年上半年預算赤字達到近2.6萬億盧布，而去年同期為盈餘1.37萬億盧布。

另一方面，俄羅斯在7月宣佈與烏克蘭達成的黑海穀物倡議不再有效，由於烏克蘭是全球主要糧食出口國之一，此舉將使得糧食價格維持在高位更長時間。

在戰爭短期內結束可能性愈加渺茫的情况下，戰爭帶來的不確定性對於能源和糧食供應鏈形成持續影響，削弱全球對抗通脹的努力。

從內部看，日本服務業價格增長在7月達到2%，是40年以來首次，原因為電信、住宿和娛樂成本提高。 除了加薪因素之外，疫情後赴日旅遊和外出的報復性反彈對需求形成了刺激。

日本國家旅遊局估計，2023年入境國際遊客有望超過2000萬，距離2019年3188.21萬還有相當距離，不過第二季遊客人均支出達到20.05萬日元，比19年同期增長了32%。

考慮到日本第一大遊客來源中國的對外班機運力在持續恢復，並且已經宣佈恢復對日團體旅遊，預計日本旅遊業復蘇勢頭將持續，從而繼續推動服務通脹。

四、日本央行堅守寬鬆

日本經濟的良好表現並未轉化為日元上漲動能，相反美元兌日元今年以來漲幅高達13%左右，再次逼近2022年觸及的32年低位150.15。

在其他主要經濟體去年開啟激進加息週期之時，日本央行仍然堅持維持超寬鬆利率政策，理由是還沒有足够迹象確認通脹能在長期內保持在2%上方的觀點。

作為對比，在疫情前同樣實施負利率的歐洲央行和瑞士央行在本輪緊縮週期中已經分別將利率提高至4%和1.75%。

這導致日元和其他主要貨幣的息差不斷擴大，削弱日元的吸引力。 10年日本相對德國國債息差從2020年高位逾60個基點下跌至現時大約-200個基點，處於2011年低位附近。

日元萎靡的另一個原因是巨額貿易逆差拖累經常帳表現，2022財年日本經常帳順差同比下滑54%至9.23萬億日元。

貨物貿易方面，同期進口額大幅增加35%至117.68萬億日元，出口額新增16.3%至99.62萬億日元，導致貿易逆差擴大至18.06萬億日元。

在日元貶值等利好下，海外投資收益大幅上升至35.56萬億日元，彌補了貿易巨額逆差造成的影響。

由於日本嚴重依賴資源進口，大宗商品價格上升以及美元兌日元走高形成雙重成本壓力，從2021年8月到2023年9月之間只有一個月錄得貿易順差。

市場預期普遍認為日本央行要明年才可能結束負利率政策以及退出收益率曲線控制。 即便日本的經濟和通脹形勢都好於歐元區，日元兌歐元在年底前要出現較大反彈很困難，日元兌美元的可能性更低。

國際清算銀行資料顯示，日元的購買力已經跌至歷史新低，其實際匯率8月為73.19，打破了1970年的前低73.45。

雖然日元貶值有利於支撐出口，但是對消費構成了嚴重影響，再加上進口成本的持續壓力，日元維持在極低水準的吸引力越來越小。

五、經濟轉型需求

2012年底安倍晋三出任日本首相後推出了經濟改革，市場將其歸納為三只箭：超寬鬆貨幣政策、以擴大公共支出為主的財政政策以及振興民間投資。

從實際效果看，强刺激的效果沒有達到預期效果。 日本GDP在全球占比從2012年的8.4%下滑至2020年的5.9%，並且通脹離目標2%有相當距離。

德國和日本作為製造業強國有諸多類似，今年一季度和二季度德國GDP連續超越日本，為近半個世紀以來首次。

德國的人口規模僅為日本的70%左右，這意味著德國勞動市場的人均產出效率更高，從前景來看，出口導向對日本經濟來說存在更大隱患。

首先，在中國經濟進入拐點後，全球增長速度未來會邁入一個更低的階段，囙此外需缺少提升空間，日本需要找到新的增長引擎來驅動經濟。

其次，俄烏戰爭爆發後，全球地緣政治摩擦進一步陞級，導致去全球化也在加速。 中國和美國分別為日本第一和第二大貿易夥伴，如果被迫選邊站，貿易損失會立竿見影。

數據來源：世界銀行

比如日本經產省將從2023年7月23日開始，對23種電晶體製造設備實施對華出口管制措施。 根據日本電晶體設備協會估計，2021年日本對華電晶體製造設備出口額占全球的29%。

野村綜合研究所分析指出，將中低端設備與對華投資加入制裁範圍會讓日本晶片企業遭受重創。 另外，日本試圖提升在全球半導體供應鏈中地位的計畫會面臨更大挑戰。

最後，日本的出口競爭力正在下降，和過去在半導體行業的歷程類似，汽車電動化趨勢對於堅守燃油車、混動車以及押注氫能源的日本汽車行業正在產生衝擊。

汽車是日本出口中占比最大品種之一，在經濟中佔據重要地位。 今年上半年中國汽車出口214萬輛，首超日本，暫列全球汽車出口第一大國。

來源：華夏EV

截止2022年，日本最大汽車製造廠商豐田連續三年蟬聯全球汽車銷量榜首，然而其中僅2.4萬輛為純電動車，特斯拉和比亞迪分別為131萬輛和91萬輛。

由此可見，日元未來需要更多通過加强內需和投資來拉動經濟，儘快施行利率正常化有助於轉型過程，當緊縮正式開啟後，日元可能展開持續反彈。

8月底瑞郎兌日元昇破166，創下歷史新高。 考慮到國際通脹環境變化以及日本貨幣政策的不確定性，日元的避險内容將持續受到考驗。

日股戰術性配寘

日經指數7月創下33年新高，年內漲幅為24%左右，在全球主要股指中表現第二，略低於納斯達克指數。

日本股市罕見的強勁反彈為多方面共同作用結果，再通脹和日元貶值有助於指數中大量跨國企業提升盈利。 截止8月3日披露數據，上市企業第一財季利潤同比增長25%。

從市淨率名額看，日本股市和美國股市相比存在長期折價，且在今年反彈後差距依然十分可觀，理論上估值有相當的修復空間。

來源：平安證券研究所

在日本監管部門的推動下，日本上市公司對股東權益的重視程度新增。 截止2024年3月財年的分紅額預計為15.2萬億日元，比2022年高出1000億日元，有望連續3年重繪歷史紀錄。

考慮到日本覈心通脹表現能否維持是一個未知數，經濟結構性改善轉化為股市長期動能的假設有待驗證，而最為棘手的老齡化和少子化趨勢對其形成更大考驗。

據日本瑞可利職業研究所最新預測，到2040年，日本勞動力供應缺口預計將超過1100萬人，除東京的所有道府縣均將出現勞動力缺口。 15歲至64歲人口到2040年將跌破6000萬人，在2020年時約為7500萬人。

來源：日本瑞可利職業研究所

從前沿資訊技術領域看，例如云計算、物聯網、人工智慧等，日本處於落後位置，可釋放的產業潜力有限。

在此背景下，日股的未來成長性具有相當的不確定性，靠現時一些利好因素不足以持續拉近與美股的估值差距以及確立長期牛市，就當下的環境而言，更適合作為戰術性配寘。

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