超宽松时代落幕 日元避险属性动摇-EBC研究院

今年上半年，在全球央行激进的紧缩政策对于压制通胀起到明显效果，欧洲和亚洲主要经济体的物价走势分化。由于经历了常年通缩困境，巨大的通胀压力对于日本经济产生了刺激作用，有助于内需和投资活动走强。

虽然通胀短期内没有缓解迹象，但是日本央行并没有立即放弃超宽松利率政策的打算。从国际形势发展和日本经济转型诉求看，日元合理升值似乎是必由之路，而日本股市能否延续强势表现则有很大的不确定性。

一、欧亚通胀分歧

2023年过半，自去年初以来的全球抗通胀努力取得进一步成果，美国消费者物价指数7月同比增长降至3.2%，创下2年半最低水平，距离央行目标2%已经相去不远。

同时美国经济数据并未释放太多衰退信号，虽然制造业方面持续低迷，但是服务业从疫情中复苏的平稳势头形成良好支撑。

根据美国商务部公布的最终修正数据，2023年第二季度美国GDP按年增长2.1%，连续四个季度超过2%。

芝加哥商品交易所显示，市场认为美联储应该会在9月暂停后会再加息一次，然后本轮紧缩周期可能结束。

然而全球通胀开始呈现出一定程度的分化，其他主要经济体面临的情况整体上要更加严峻，并且呈现区域化特点。

欧洲通胀放缓速度比较缓慢，8月欧元区核心调和CPI同比增长为5.2%，核心通胀顽固，离目标2%仍有很大距离。

英国甚至有一些滞胀迹象，消费者物价指数8月上涨6.7%，也是G7国家中唯一GDP尚未完全恢复到疫情前水平的经济体。

作为欧洲和美国之外的另一大经济圈，中国、日本和韩国问题相反，对物价飙升的担忧基本被经济动能考量取代。

来源：中国国家统计局

中国进入下半年后，各项经济指标整体回落。消费者物价指数在0附近徘徊，生产者价格指数从去年10月开始始终处于同比下降。

究其原因，全球制造业需求回暖乏力、国内房地产行业持续承压以及地缘政治摩擦加剧均制约了中国消费和生产活动。

来源：中国国家统计局

韩国GDP在第一和第二季度均同比增长0.9%，虽然贸易收支在6月时隔16个月再次转为顺差，但是实际上归因于进口下滑比出口下滑更快的“萧条型顺差”。

截至6月份，韩国上半年对华出口下降26%，连续13个月同比下滑，其中半导体和显示器产品成为最大拖累。

与此同时，韩国7月消费者物价指数同比增加2.3%，连续6个月放缓，触及25个月最低水平，随后在8月重返3%上方。

数据来源：韩国国家统计局

日本消费者物价指数几个月来稳定维持在3%上方一些，不过值得注意的是，全球自2022年初以来为了抗通胀开启激进紧缩周期，可是日本央行至今没有进行任何加息，意味着其有充分的操作空间来控制物价。

数据来源：日本总务省

二、日本再通胀

在90年代泡沫破裂后，日本资产价格全线大跌，尤其是房地产市场遭遇重创，导致企业资产负债表恶化和私人财富严重缩水，使得经济长期下行。

在此期间，日本进入了典型的低欲望社会，在高额负债、薪资增长乏力和泡沫阴影多重作用下，社会消费支出低迷，出生率不断创新低。

据日本厚生劳动省2日发布的人口动态统计数据，2022年日本新生儿数量为77.747万，自统计以来首次跌破80万。

数据来源：世界银行

为了解决衰退和通缩问题，日本学习欧美经验，采取了激进的货币宽松政策，在2016年推行负利率，并且多年来大量购买国债甚至其他风险更高的金融产品。

在2018年11月，日本成为了七国集团中首个央行资产负债表超过GDP的国家，持有的公共债务规模为一千兆日元。

尽管如此，货币供应激增没有产生预期的效果，财政赤字过高和劳动力短缺等结构性问题仍然制约宏观基本面的改善，更大的问题是负利率的副作用开始显现，例如贫富差距扩大和扭曲金融市场。

2021年的一份政府报告显示，2014到2019年间，资产排名前10%的富裕家庭财富明显增加，排名靠后家庭资产则缩水了3.5%。

数据来源：FRED

虽然在疫情爆发前欧美同样有低增长和低通胀的问题，但日本是战后唯一一个深受通缩困扰的发达经济体。

本轮全球大通胀对各国经济普遍造成了破坏性影响，尤其对于传统的高通胀国家来说更是如此，日本的情况恰恰相反。

日本在2022年4月核心消费者物价指数超过2%，为2015年后首次。日本和欧美统计口径不同，核心指标只剔除生鲜食品，能源依然包括在内。

在能源价格大幅回落后，日本核心通胀目前仍然处在3%以上，证明日本央行希望看到的情形在发生，并且转化成薪资推动力。

根据经合组织，2021年日本的平均年薪为39711美元，比1991年的37866美元高1845美元，30年累计涨幅不足5%。

相比之下，今年所有大型日企都提高了工资，大型工会成员的工资上涨近4% ，创下30年来的最高涨幅。

来源：日本网，日本经济团体联合会

尽管如此，日本实际薪资截止7月连续16个月下滑，意味着企业的加薪力度不足以刺激消费繁荣。日本家庭支出7月下滑5%，为2年半最差水平，后疫情时代的消费动能明显弱于欧美。

数据来源：日本总务省

另一方面，日本经济过去最薄弱的环节——投资在再通胀环境下得到明显改善。据日经调查，日本企业资本支出在2023财年创历史新高31.6万亿日元，同比上升16.9%。

数据来源：日本财务省

日本经济上半年表现优异，尤其是第二季度增长年率为4.8%，其中净出口超过内需和投资成为最大贡献来源。

三、通胀压力持续

俄罗斯和乌克兰战争自去年爆发到现在历时一年半左右，2022上半年刺激全球粮食和能源价格大幅攀升。

由于新冠疫情已经对全球供应链产生了巨大冲击，叠加欧洲战争爆发的影响，经济复苏过程中出现供需失衡，宽松的货币政策让大宗商品去年经历了短暂繁荣。

美国8月核心通胀为4.3%，可是离目标2%仍有一段距离，而美国经济也展现出很强的韧性，导致市场对最后一次加息的判断屡屡落空，美元在7月中旬跌破关键心理支撑位100后很快展开反弹。

来源：MT4

美元指数今年未如预期中大幅反转，另一方面全球经济伴随着激进加息持续走弱，尤其是中国复苏脚步放慢，导致商品下行压力陡增奋，大大缓解了非核心通胀压力。

彭博大宗商品指数今年以来下跌6%左右，两大基准原油合约反而大涨，原因是OPEC+成员国进行多次联合以及单独减产来支撑价格。

来源：OPEC月报

数据来源：彭博

沙特和俄罗斯推升油价的决心都很坚定，沙特方面需要更多资金来推动国家经济转型，即王储萨勒曼提出的“2030愿景”。

沙特去年实现财政盈余300亿美元，为近10年来首次盈余，然而今年上半年再次录得赤字，连续第二年维持盈余的难度较大。

俄罗斯需要支撑巨大的战争开支，今年上半年预算赤字达到近2.6万亿卢布，而去年同期为盈余1.37万亿卢布。

另一方面，俄罗斯在7月宣布与乌克兰达成的黑海谷物倡议不再有效，由于乌克兰是全球主要粮食出口国之一，此举将使得粮食价格维持在高位更长时间。

在战争短期内结束可能性愈加渺茫的情况下，战争带来的不确定性对于能源和粮食供应链形成持续影响，削弱全球对抗通胀的努力。

从内部看，日本服务业价格增长在7月达到2%，是40年以来首次，原因为电信、住宿和娱乐成本提高。除了加薪因素之外，疫情后赴日旅游和外出的报复性反弹对需求形成了刺激。

日本国家旅游局估计，2023年入境国际游客有望超过2000万，距离2019年3188.21万还有相当距离，不过第二季游客人均支出达到20.05万日元，比19年同期增长了32%。

考虑到日本第一大游客来源中国的对外航班运力在持续恢复，并且已经宣布恢复对日团体旅游，预计日本旅游业复苏势头将持续，从而继续推动服务通胀 。

四、日本央行坚守宽松

日本经济的良好表现并未转化为日元上涨动能，相反美元兑日元今年以来涨幅高达13%左右，再次逼近2022年触及的32年低位150.15。

在其他主要经济体去年开启激进加息周期之时，日本央行仍然坚持维持超宽松利率政策，理由是还没有足够迹象确认通胀能在长期内保持在2%上方的观点。

作为对比，在疫情前同样实施负利率的欧洲央行和瑞士央行在本轮紧缩周期中已经分别将利率提高至4%和1.75%。

这导致日元和其他主要货币的息差不断扩大，削弱日元的吸引力。10年日本相对德国国债息差从2020年高位逾60个基点下跌至目前大约-200个基点，处于2011年低位附近。

日元萎靡的另一个原因是巨额贸易逆差拖累经常帐表现，2022财年日本经常帐顺差同比下滑54%至9.23万亿日元。

货物贸易方面，同期进口额大幅增加35%至117.68万亿日元，出口额增加16.3%至99.62万亿日元，导致贸易逆差扩大至18.06万亿日元。

在日元贬值等利好下，海外投资收益大幅上升至35.56万亿日元，弥补了贸易巨额逆差造成的影响。

由于日本严重依赖资源进口，大宗商品价格上升以及美元兑日元走高形成双重成本压力，从2021年8月到2023年9月之间只有一个月录得贸易顺差。

市场预期普遍认为日本央行要明年才可能结束负利率政策以及退出收益率曲线控制。即便日本的经济和通胀形势都好于欧元区，日元兑欧元在年底前要出现较大反弹很困难，日元兑美元的可能性更低。

国际清算银行数据显示，日元的购买力已经跌至历史新低，其实际汇率8月为73.19，打破了1970年的前低73.45。

虽然日元贬值有利于支撑出口，但是对消费构成了严重影响，再加上进口成本的持续压力，日元维持在极低水平的吸引力越来越小。

五、经济转型需求

2012年底安倍晋三出任日本首相后推出了经济改革，市场将其归纳为三只箭：超宽松货币政策、以扩大公共支出为主的财政政策以及振兴民间投资。

从实际效果看，强刺激的效果没有达到预期效果。日本GDP在全球占比从2012年的8.4%下滑至2020年的5.9%，并且通胀离目标2%有相当距离。

德国和日本作为制造业强国有诸多类似，今年一季度和二季度德国GDP连续超越日本，为近半个世纪以来首次。

德国的人口规模仅为日本的70%左右，这意味着德国劳动市场的人均产出效率更高，从前景来看，出口导向对日本经济来说存在更大隐患。

首先，在中国经济进入拐点后，全球增长速度未来会迈入一个更低的阶段，因此外需缺少提升空间，日本需要找到新的增长引擎来驱动经济。

其次，俄乌战争爆发后，全球地缘政治摩擦进一步升级，导致去全球化也在加速。中国和美国分别为日本第一和第二大贸易伙伴，如果被迫选边站，贸易损失会立竿见影。

数据来源：世界银行

比如日本经产省将从2023年7月23日开始，对23种半导体制造设备实施对华出口管制措施。根据日本半导体设备协会估计，2021年日本对华半导体制造设备出口额占全球的29%。

野村综合研究所分析指出，将中低端设备与对华投资加入制裁范围会让日本芯片企业遭受重创。另外，日本试图提升在全球半导体供应链中地位的计划会面临更大挑战。

最后，日本的出口竞争力正在下降，和过去在半导体行业的历程类似，汽车电动化趋势对于坚守燃油车、混动车以及押注氢能源的日本汽车行业正在产生冲击。

汽车是日本出口中占比最大品种之一，在经济中占据重要地位。今年上半年中国汽车出口214万辆，首超日本，暂列全球汽车出口第一大国。

来源：华夏EV

截止2022年，日本最大汽车制造厂商丰田连续三年蝉联全球汽车销量榜首，然而其中仅2.4万辆为纯电动车，特斯拉和比亚迪分别为131万辆和91万辆。

由此可见，日元未来需要更多通过加强内需和投资来拉动经济，尽快施行利率正常化有助于转型过程，当紧缩正式开启后，日元可能展开持续反弹。

8月底瑞郎兑日元升破166，创下历史新高。考虑到国际通胀环境变化以及日本货币政策的不确定性，日元的避险属性将持续受到考验。

日股战术性配置

日经指数7月创下33年新高，年内涨幅为24%左右，在全球主要股指中表现第二，略低于纳斯达克指数。

日本股市罕见的强劲反弹为多方面共同作用结果，再通胀和日元贬值有助于指数中大量跨国企业提升盈利。截止8月3日披露数据，上市企业第一财季利润同比增长25%。

从市净率指标看，日本股市和美国股市相比存在长期折价，且在今年反弹后差距依然十分可观，理论上估值有相当的修复空间。

来源：平安证券研究所

在日本监管部门的推动下，日本上市公司对股东权益的重视程度增加。截止2024年3月财年的分红额预计为15.2万亿日元，比2022年高出1000亿日元，有望连续3年刷新历史纪录。

考虑到日本核心通胀表现能否维持是一个未知数，经济结构性改善转化为股市长期动能的假设有待验证，而最为棘手的老龄化和少子化趋势对其形成更大考验 。

据日本瑞可利职业研究所最新预测，到2040年，日本劳动力供应缺口预计将超过1100万人，除东京的所有道府县均将出现劳动力缺口。15岁至64岁人口到2040年将跌破6000万人，在2020年时约为7500万人。

来源：日本瑞可利职业研究所

从前沿信息技术领域看，例如云计算、物联网、人工智能等，日本处于落后位置，可释放的产业潜力有限。

在此背景下，日股的未来成长性具有相当的不确定性，靠目前一些利好因素不足以持续拉近与美股的估值差距以及确立长期牛市，就当下的环境而言，更适合作为战术性配置。

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