EBC研究院|黃金又一次站在命運轉捩點

美聯儲預計本輪緊縮週期僅剩一次加息，市場預計年底前就會轉為降息，歷史規律揭示黃金在擴張性貨幣政策下表現趨於良好，更長遠來看，俄烏戰爭後全球加速去美元化有望加强黃金在貨幣體系中的地位。

1.大宗商品年

新冠大流行結束後，再通脹交易主導了金融市場，決策者的注意力從刺激經濟轉向了遏制高通脹。 俄烏戰爭和中國清零政策使得全球經濟在2022年增長放緩至3.2%，經合組織預計今年增速依然低於趨勢水準。

資料來源：經合組織

戰爭引起供應鏈中斷，經濟活動復蘇提振需求，囙此大宗商品價格在2022上半年繼續跑贏市場。 俄羅斯是主要能源生產國之一，而俄羅斯和烏克蘭都在糧食出口市場有重大份額，道鐘斯商品指數顯示，長期萎靡不振的原材料價格出現强力反彈。

資料來源：道鐘斯公司

為了壓制幾十年不遇的通脹飆升，央行開始採取激進加息，風向隨之轉變。 美國6月通脹意外按年增長9.1%，觸及40年高位，歐元區10月通脹率為10.6%，創下歷史新高，均遠遠超出2%的目標。 去年美聯儲連續7次加息，總計425個基點，2020年為了抗擊疫情推出的新一輪量化寬鬆宣告終結。

激進緊縮對於金融市場產生巨大衝擊，根據路孚特數據，去年大多數主要資產類別跌幅超過10%。 債券持續40年的上漲行情戛然而止，現金利息增長削弱了黃金吸引力。

進入下半年，大宗商品大幅回落，反映出供應改善以及對未來經濟增長的悲觀態度。 在對俄制裁生效後，中國和印度承接了俄羅斯對歐美的原油出口，歐洲迎來暖冬，且各國臨時達成了《黑海穀物倡議》。

資料來源：路孚特

然而勞動力短缺造成物價成本持續上升，一些經濟學家擔憂2023年主要經濟體會陷入滯脹。 巴克萊銀行在報告中表示，過去幾年發生的事件以及政策决定使得滯脹前景成為自然而然的結果。

70年代美國遭遇滯脹，黃金價格從每盎司100美元飆升至650美元，黃金多頭希望看到歷史重演。 美聯儲追趕通脹，債市和股市下跌，能源國捲入戰爭，類似的催化劑為黃金大牛市回歸提供可能性。

2.滯脹假像

2010年之後，美國經歷了長期“金髮女孩“經濟，特點為溫和增長和低通脹。由於通脹低於目標，美聯儲得以把利率維持在低位更長時間，從而刺激金融市場繁榮。金融危機結束後，標普500指數屢創新高，在2022年前未曾經歷過大幅年度回撤。

在疫情爆發後，美國告別“金髮女孩“時代。2020年美國GDP同比萎縮3.4%，為1946年以後最差表現。在經濟逐漸擺脫疫情影響後，通脹突然飆升又成為決策者的難題。

雖然美國通脹下降速度緩慢，但是整體趨勢比較持續。 從細分數據看，服務業的下降阻力更大，從去年8月至今，環比增幅沒有多少放緩迹象。

資料來源：美國商務部

國際貨幣基金組織經濟學家Agarwal和Kimball在2022年將通脹背後的原因歸納為5點：第一，供應鏈瓶頸； 第二，需求從服務轉向產品； 第三，刺激政策和後疫情時代經濟復蘇； 第四，疫情對勞動力供應的後遺症； 第五，俄烏戰爭對於能源和食品價格的影響。

服務業相比製造業更加偏向勞動密集的特點，囙此服務業的成本壓力更加凸顯出美國勞工市場的人力短缺。 疫情對勞動力的破壞體現在提早退休、移民减少和缺少兒童看護，直接减少了經濟的生產效率。

從最新資料看，2月美國新增非農就業人數31.1萬，勞動參與率仍略微低於疫情爆發前水准，而休閒和飯店就業人數持續貢獻最多增長。 顯而易見，雖然本輪通脹週期和70年代一樣可以歸結於貨幣超發，不過從物價壓力來源看存在著相當區別。

當時非傳統原油開發方興未艾，全球能源格局呈現出供應過度集中的情况，而中東的政治局勢歷來相當不穩定，造成全世界在短短幾年中經歷了兩輪石油危機。

第一輪是1973年OPEC為打擊中東戰爭中的以色列而對西方禁運，導致油價從1970年每桶3美元上漲至1974年逾11美元。 第二次是1978年爆發的伊斯蘭革命以及1980年的兩伊戰爭，原油產量驟減，油價從1978年14美元上漲至1980年逾36美元。

此後開發的非傳統石油資源集中在美洲地區，使得美國能源獨立性大大加强。 從通脹分項也可以看出，即便俄烏戰爭造成全球能源格局出現巨大轉變，能源成本去年下半年的6個月內有5個月錄得環比下降。

從本質上看，滯脹前提條件是物價在需求下降的情况下仍然上升。 比如在OPEC禁運和伊朗革命後，美國汽油消費减少，油價卻在上升，造成該局面的根本原因是供應下降幅度大於需求下降幅度。

資料來源：世界經濟論壇

現時美國服務業則屬於另一種情况：勞動力供應下滑，需求在攀升。 美國國家旅遊辦公室報告顯示，2022年國際遊客在美國相關旅遊支出大約為1620億美元，相比2021年幾乎翻倍。 考慮到中國在去年底剛解除清零，今年展望更加樂觀。

還有一點關鍵區別在於政策，美國通脹在1969年升至5.7%後，美聯儲主席馬丁選擇緊縮，很快造成衰退，尼克森當上總統後選擇進行價格管制，而馬丁繼任者伯恩斯過早選擇降息以刺激經濟。

反觀2022年至今，雖然美聯儲一開始錯誤地認為通脹只是“暫時”的，但是很快就展開史上最激進的加息之一。 美國第四季度GDP同比上漲1.2%，在加息475個基點後還沒有出現任何潜在深度衰退的迹象。

總體而言，即便表面看上去現階段的經濟特點和70年代滯脹相像，可是通脹深層原因和央行應對均有明顯不同，希望滯脹推動黃金的想法實現可能性較小。

儘管如此，宏觀基本面仍然朝著有利於黃金的方向發展，第一是美國本輪加息週期預計走到尾聲，第二是全球去美元化趨勢出現加速。 金價第一季度漲幅為8.8%，現時接近歷史最高水準。

3.加息週期接近結束

黃金一直被視為對沖通脹的有效工具，背後的基本邏輯簡單明瞭，即稀缺性。 全球可開採金礦都在耗盡，而世界黃金協會統計人類歷史上開採的黃金總僅為20萬噸。 這也是尼克森結束布雷頓森林體系的原因：黃金數量不足以支撐快速增長的貨幣供應基數。

如果消費者物價走高，黃金具有的消費内容决定其應該跟隨趨勢。 不過，大宗市場走勢對該理論提出挑戰，事實證明通脹和金價之間的關係比較複雜。 可以看到，金價在2013年暴跌，花費數年時間企穩，而同期美國覈心個人消費支出年率基本穩定在1-2%之間。

資料來源：FRED

機构主流觀點認為黃金與美元實際利率負相關，施羅德公司對2000年以來黃金和10年美國國債實際收益率的研究結果表明，在此期間的加息週期中，兩者傾向於從負相關轉為正相關。

即便如此，在降息週期中，兩者聯動規律仍然符合常識，美債實際收益率下滑，而黃金價格上漲。 有鑑於此，一旦美元步入擴張性貨幣政策，黃金具備一定的配寘價值，尤其是作為美股的對沖工具。

矽谷銀行和瑞信銀行在3月相繼崩潰引起全球央行的警惕，決策者被迫重新評估銀行業對於激進加息的承受能力。 美聯儲態度有所軟化，3月選擇加息25個基點，而非原本預期的50個基點。

根據最新點陣圖顯示，2023年和2024年底利率預期分別為5.1%和4.3%，意味著利率再上升25個基點，即加息一次，然後在明年開始降息。 芝商所工具顯示，市場預計美聯儲在今年7月就會著手降息。

資料來源：美聯儲

從美國最近6輪降息週期來看，黃金在每輪降息週期開啟後3個交易日內以及整個週期內總體而言都趨於上行，尤其是在宣佈加息後3個交易日內累計回報全部為正，回報中位數達到1.26%，且變異系數顯示波動穩定。

從整個降息週期的回報判斷，黃金出現過兩次下跌，不過跌幅均小於1%，回報中位數為5.66%。 無論今年還是明年開啟新一輪降息週期，情况將和2007年更加類似，體現在幾個方面：

兩者都在之前經歷了一個激進加息週期。 為了抑制經濟和房地產市場過熱，美聯儲在2004年到2006年間將基準利率提高了425個基點，一共歷時28個月。 本輪週期已歷時一年，步伐更快。

貨幣寬鬆催生房地產火爆。 在擴張性貨幣政策作用下，房地產機构不斷放鬆房貸條件，造成次級貸款違約迅速蔓延，最終引發2008年金融危機，而2012年到2022年美國又經歷了一輪房地產大牛市。

經濟處於超低速增長。 2007年一季度美國GDP增長僅為0.7%，為2002年底後最低水准，此時次貸危機尚未爆發。 現時美國國債收益率曲線深度倒掛，使得市場經濟預期偏向悲觀。

資料來源：LBMA

資料來源：FRED

按照美元微笑理論，美元正接近第一階段末尾，全球經濟形勢不穩，投資者更傾向持有美元，強勢美元對貴金屬價格形成壓制，接下來第二階段的特點是美國經濟黯淡，央行刺激意願加强，資金轉向前景更好的其他地區。

世界銀行在1月發佈的《全球經濟展望》報告中顯示，2023和2024年美國在內的發達經濟體和新興經濟體的經濟增速可能會大幅擴大，從去年0.9個百分點升至2.9個百分點和2.5個百分點。

資料來源：世界銀行

報告還預測全球經濟可能步入“失落的十年“，創下30年來最低平均增速2.2%。由於經濟增長的驅動力都在消退，各國潜在經濟增長放緩呈現出高度同步性，而深度老齡化是罪魁禍首。

預計經濟前景黯淡將刺激債券需求持續擴大，意味著全球債市收益率重回漫長的下行通道，持有黃金的機會成本隨之减少，成為價格的持續推動力。

4.去美元化加速

在布雷頓森林體系結束後，美元代替黃金成為了全球貨幣錨，此後黃金和美元實際利率之間就展現出强負相關，削弱了黃金的避險地位。 當重大金融危機爆發時，市場總是首先搶購美元，採取現金為王的策略。

比如在2008年金融危機初期，機构為了解决流動性問題選擇大舉拋售手中黃金資產，導致金價大跌而非大漲。 除非美元體系格局被打破，否則黃金在資產組合中的重要性不會有本質突破。

在美國和中東創建的美元石油體系中，任何想和沙特等產油國進行石油交易的國家必須用美元進行結算。 由於石油是現代工業命脈，控制中東石油貿易為建立美元霸權起到了至關重要的作用。

依賴單一貨幣的後果是全球金融體系偏脆弱，每輪美國加息週期或者重大風險爆發都容易引起全球流動性崩潰，從亞洲金融危機、次貸危機到新冠疫情，美國都對外部產生了巨大的溢出效應。

為了彌補這個缺陷，國際貨幣基金組織發明了SDR，然而全球缺乏足够改革推動力致使其發展十分緩慢，現時在國際儲備資產中比例和美元比可忽略不計。 原來最有希望成為另一極的歐元，則存在內部缺乏統一經濟協調機制的天生軟肋。

不過政治格局重大變革讓美元石油體系遭遇前所未有的挑戰，中美關係快速惡化，進入實質上的新冷戰，在俄烏戰爭爆發後，俄羅斯被從國際金融體系中徹底孤立加速了去美元化趨勢。

資料來源：世界銀行

俄羅斯杜馬主席AlexanderBabakov在3月底透露，金磚五國（中國、俄羅斯、印度、巴西、南非）正致力於建立一個全新的數位貨幣，將會以黃金和稀土等作為發行貨幣的對價物。

金磚國家GDP占到全球總和大約四分之一，並且印度被廣泛認為是繼中國之後最有潜力的經濟體。 然而印度、巴西和南非應該不願意看到與美國的關係過於惡化，囙此該計畫的可操作性存在疑問。

相比金磚國家，作為美元石油體系中的關鍵一環，沙特對美國態度的變化更值得關注。 俄烏戰爭爆發後，國際油價一度飆升至每桶140美元左右，加劇美國通脹壓力，沙特卻意外選擇減產，引起白宮強烈不滿。

沙特和伊朗3月在北京宣佈時隔7年重新建交，隨後沙特國王薩勒曼訪華，沙特阿美高調宣佈在中國的巨額投資計畫，這與美國不斷轉移供應鏈的做法形成對比。 從能源市場格局看，沙特疏離美國符合自身經濟利益。

美洲非傳統石油資源的順利開發幫助美國極大减少對中東進口的依賴，美國和沙特從買賣關係轉為競爭關係； 中國經濟躍居世界第二的同時對石油需求水漲船高，在2017年取代美國成為全球最大石油進口國。

資料來源：美國能源資訊署

資料來源：美國能源資訊署

根據美國能源署的數據，美國如今原油和汽油產品進口量處於90年代水准。 隨著葉岩油產量激增，美國在2019年超越沙特和俄羅斯，變成全球最大產油國，產量達到峰值每日1223萬桶。

貨幣多極化主要有兩種形式：貨幣區域化以及雙邊貨幣協定。 第一種是歐元區以及正在籌畫中的南方共同市場（南美主要經濟體）統一貨幣，第二種是類似中俄本幣結算或者中國與東盟多國之間的貨幣互換。

1999年歐元區誕生之際，歐洲央行要求成員國首次上繳的國際儲備必須是黃金。 歐元區黃金儲備總計世界第一，是歐元信用和價值的强力擔保，對於本幣結算或者貨幣互換協定中的任意一方同理。

世界黃金協會發佈的《全球黃金需求趨勢報告》顯示，2022年黃金需求（不含場外交易）同比增長18%至4741噸，創下2011年以後新高，其中央行共購買1136噸黃金，創下55年新高。

資料來源：國際貨幣基金組織

國際貨幣基金組織資料顯示，美元本世紀以來在全球外匯儲備中的占比在穩步下降，從2000年71%下滑至2022年不足60%，歐元從2014年以來穩定在20%附近，G7以外貨幣的占比則從1%升至6%。

總結來看，美國和中俄在國際舞臺上的衝突越來越難以調和，美國和中東的利益訴求分歧越來越大，都將對美元石油體系造成長期不可估量的影響。 即便黃金不太可能重新成為貨幣錨，在潜在更加多元化的全球貨幣體系中也能扮演更重要的角色。