EBC研究院|黄金又一次站在命运转折点

美联储预计本轮紧缩周期仅剩一次加息，市场预计年底前就会转为降息，历史规律揭示黄金在扩张性货币政策下表现趋于良好，更长远来看，俄乌战争后全球加速去美元化有望加强黄金在货币体系中的地位。

1.大宗商品年

新冠大流行结束后，再通胀交易主导了金融市场，决策者的注意力从刺激经济转向了遏制高通胀。俄乌战争和中国清零政策使得全球经济在2022年增长放缓至3.2%，经合组织预计今年增速依然低于趋势水准。

资料来源：经合组织

战争引起供应链中断，经济活动复苏提振需求，因此大宗商品价格在2022上半年继续跑赢市场。俄罗斯是主要能源生产国之一，而俄罗斯和乌克兰都在粮食出口市场有重大份额，道琼斯商品指数显示，长期萎靡不振的原材料价格出现强力反弹。

资料来源：道琼斯公司

为了压制几十年不遇的通胀飙升，央行开始采取激进加息，风向随之转变。美国6月通胀意外按年增长9.1%，触及40年高位，欧元区10月通胀率为10.6%，创下历史新高，均远远超出2%的目标。去年美联储连续7次加息，总计425个基点，2020年为了抗击疫情推出的新一轮量化宽松宣告终结。

激进紧缩对于金融市场产生巨大冲击，根据路孚特数据，去年大多数主要资产类别跌幅超过10%。债券持续40年的上涨行情戛然而止，现金利息增长削弱了黄金吸引力。

进入下半年，大宗商品大幅回落，反映出供应改善以及对未来经济增长的悲观态度。在对俄制裁生效后，中国和印度承接了俄罗斯对欧美的原油出口，欧洲迎来暖冬，且各国临时达成了《黑海谷物倡议》。

资料来源：路孚特

然而劳动力短缺造成物价成本持续上升，一些经济学家担忧2023年主要经济体会陷入滞胀。巴克莱银行在报告中表示，过去几年发生的事件以及政策决定使得滞胀前景成为自然而然的结果。

70年代美国遭遇滞胀，黄金价格从每盎司100美元飙升至650美元，黄金多头希望看到历史重演。美联储追赶通胀，债市和股市下跌，能源国卷入战争，类似的催化剂为黄金大牛市回归提供可能性。

2.滞胀假象

2010年之后，美国经历了长期“金发女孩“经济，特点为温和增长和低通胀。由于通胀低于目标，美联储得以把利率维持在低位更长时间，从而刺激金融市场繁荣。金融危机结束后，标普500指数屡创新高，在2022年前未曾经历过大幅年度回撤。

在疫情爆发后，美国告别“金发女孩“时代。2020年美国GDP同比萎缩3.4%，为1946年以后最差表现。在经济逐渐摆脱疫情影响后，通胀突然飙升又成为决策者的难题。

虽然美国通胀下降速度缓慢，但是整体趋势比较持续。从细分数据看，服务业的下降阻力更大，从去年8月至今，环比增幅没有多少放缓迹象。

资料来源：美国商务部

国际货币基金组织经济学家Agarwal和Kimball在2022年将通胀背后的原因归纳为5点：第一，供应链瓶颈;第二，需求从服务转向产品;第三，刺激政策和后疫情时代经济复苏;第四，疫情对劳动力供应的后遗症;第五，俄乌战争对于能源和食品价格的影响。

服务业相比制造业更加偏向劳动密集的特点，因此服务业的成本压力更加凸显出美国劳工市场的人力短缺。疫情对劳动力的破坏体现在提早退休、移民减少和缺少儿童看护，直接减少了经济的生产效率。

从最新数据看，2月美国新增非农就业人数31.1万，劳动参与率仍略微低于疫情爆发前水平，而休闲和酒店就业人数持续贡献最多增长。显而易见，虽然本轮通胀周期和70年代一样可以归结于货币超发，不过从物价压力来源看存在着相当区别。

当时非传统原油开发方兴未艾，全球能源格局呈现出供应过度集中的情况，而中东的政治局势历来相当不稳定，造成全世界在短短几年中经历了两轮石油危机。

第一轮是1973年OPEC为打击中东战争中的以色列而对西方禁运，导致油价从1970年每桶3美元上涨至1974年逾11美元。第二次是1978年爆发的伊斯兰革命以及1980年的两伊战争，原油产量骤减，油价从1978年14美元上涨至1980年逾36美元。

此后开发的非传统石油资源集中在美洲地区，使得美国能源独立性大大加强。从通胀分项也可以看出，即便俄乌战争造成全球能源格局出现巨大转变，能源成本去年下半年的6个月内有5个月录得环比下降。

从本质上看，滞胀前提条件是物价在需求下降的情况下仍然上升。比如在OPEC禁运和伊朗革命后，美国汽油消费减少，油价却在上升，造成该局面的根本原因是供应下降幅度大于需求下降幅度。

资料来源：世界经济论坛

目前美国服务业则属于另一种情况：劳动力供应下滑，需求在攀升。美国国家旅游办公室报告显示，2022年国际游客在美国相关旅游支出大约为1620亿美元，相比2021年几乎翻倍。考虑到中国在去年底刚解除清零，今年展望更加乐观。

还有一点关键区别在于政策，美国通胀在1969年升至5.7%后，美联储主席马丁选择紧缩，很快造成衰退，尼克松当上总统后选择进行价格管制，而马丁继任者伯恩斯过早选择降息以刺激经济。

反观2022年至今，虽然美联储一开始错误地认为通胀只是“暂时”的，但是很快就展开史上最激进的加息之一。美国第四季度GDP同比上涨1.2%，在加息475个基点后还没有出现任何潜在深度衰退的迹象。

总体而言，即便表面看上去现阶段的经济特点和70年代滞胀相像，可是通胀深层原因和央行应对均有明显不同，希望滞胀推动黄金的想法实现可能性较小。

尽管如此，宏观基本面仍然朝着有利于黄金的方向发展，第一是美国本轮加息周期预计走到尾声，第二是全球去美元化趋势出现加速。金价第一季度涨幅为8.8%，目前接近历史最高水平。

3.加息周期接近结束

黄金一直被视为对冲通胀的有效工具，背后的基本逻辑简单明了，即稀缺性。全球可开采金矿都在耗尽，而世界黄金协会统计人类历史上开采的黄金总仅为20万吨。这也是尼克松结束布雷顿森林体系的原因：黄金数量不足以支撑快速增长的货币供应基数。

如果消费者物价走高，黄金具有的消费属性决定其应该跟随趋势。不过，大宗市场走势对该理论提出挑战，事实证明通胀和金价之间的关系比较复杂。可以看到，金价在2013年暴跌，花费数年时间企稳，而同期美国核心个人消费支出年率基本稳定在1-2%之间。

资料来源：FRED

机构主流观点认为黄金与美元实际利率负相关，施罗德公司对2000年以来黄金和10年美国国债实际收益率的研究结果表明，在此期间的加息周期中，两者倾向于从负相关转为正相关。

即便如此，在降息周期中，两者联动规律仍然符合常识，美债实际收益率下滑，而黄金价格上涨。有鉴于此，一旦美元步入扩张性货币政策，黄金具备一定的配置价值，尤其是作为美股的对冲工具。

硅谷银行和瑞信银行在3月相继崩溃引起全球央行的警惕，决策者被迫重新评估银行业对于激进加息的承受能力。美联储态度有所软化，3月选择加息25个基点，而非原本预期的50个基点。

根据最新点阵图显示，2023年和2024年底利率预期分别为5.1%和4.3%，意味着利率再上升25个基点，即加息一次，然后在明年开始降息。芝商所工具显示，市场预计美联储在今年7月就会着手降息。

资料来源：美联储

从美国最近6轮降息周期来看，黄金在每轮降息周期开启后3个交易日内以及整个周期内总体而言都趋于上行，尤其是在宣布加息后3个交易日内累计回报全部为正，回报中位数达到1.26%，且变异系数显示波动稳定。

从整个降息周期的回报判断，黄金出现过两次下跌，不过跌幅均小于1%，回报中位数为5.66%。无论今年还是明年开启新一轮降息周期，情况将和2007年更加类似，体现在几个方面：

两者都在之前经历了一个激进加息周期。为了抑制经济和房地产市场过热，美联储在2004年到2006年间将基准利率提高了425个基点，一共历时28个月。本轮周期已历时一年，步伐更快。

货币宽松催生房地产火爆。在扩张性货币政策作用下，房地产机构不断放松房贷条件，造成次级贷款违约迅速蔓延，最终引发2008年金融危机，而2012年到2022年美国又经历了一轮房地产大牛市。

经济处于超低速增长。2007年一季度美国GDP增长仅为0.7%，为2002年底后最低水平，此时次贷危机尚未爆发。目前美国国债收益率曲线深度倒挂，使得市场经济预期偏向悲观。

资料来源：LBMA

资料来源：FRED

按照美元微笑理论，美元正接近第一阶段末尾，全球经济形势不稳，投资者更倾向持有美元，强势美元对贵金属价格形成压制，接下来第二阶段的特点是美国经济黯淡，央行刺激意愿加强，资金转向前景更好的其他地区。

世界银行在1月发布的《全球经济展望》报告中显示，2023和2024年美国在内的发达经济体和新兴经济体的经济增速可能会大幅扩大，从去年0.9个百分点升至2.9个百分点和2.5个百分点。

资料来源：世界银行

报告还预测全球经济可能步入“失落的十年“，创下30年来最低平均增速2.2%。由于经济增长的驱动力都在消退，各国潜在经济增长放缓呈现出高度同步性，而深度老龄化是罪魁祸首。

预计经济前景黯淡将刺激债券需求持续扩大，意味着全球债市收益率重回漫长的下行通道，持有黄金的机会成本随之减少，成为价格的持续推动力。

4.去美元化加速

在布雷顿森林体系结束后，美元代替黄金成为了全球货币锚，此后黄金和美元实际利率之间就展现出强负相关，削弱了黄金的避险地位。当重大金融危机爆发时，市场总是首先抢购美元，采取现金为王的策略。

比如在2008年金融危机初期，机构为了解决流动性问题选择大举抛售手中黄金资产，导致金价大跌而非大涨。除非美元体系格局被打破，否则黄金在资产组合中的重要性不会有本质突破。

在美国和中东创建的美元石油体系中，任何想和沙特等产油国进行石油交易的国家必须用美元进行结算。由于石油是现代工业命脉，控制中东石油贸易为建立美元霸权起到了至关重要的作用。

依赖单一货币的后果是全球金融体系偏脆弱，每轮美国加息周期或者重大风险爆发都容易引起全球流动性崩溃，从亚洲金融危机、次贷危机到新冠疫情，美国都对外部产生了巨大的溢出效应。

为了弥补这个缺陷，国际货币基金组织发明了SDR，然而全球缺乏足够改革推动力致使其发展十分缓慢，目前在国际储备资产中比例和美元比可忽略不计。原来最有希望成为另一极的欧元，则存在内部缺乏统一经济协调机制的天生软肋。

不过政治格局重大变革让美元石油体系遭遇前所未有的挑战，中美关系快速恶化，进入实质上的新冷战，在俄乌战争爆发后，俄罗斯被从国际金融体系中彻底孤立加速了去美元化趋势。

资料来源：世界银行

俄罗斯杜马主席Alexander Babakov在3月底透露，金砖五国(中国、俄罗斯、印度、巴西、南非)正致力于建立一个全新的数字货币，将会以黄金和稀土等作为发行货币的对价物。

金砖国家GDP占到全球总和大约四分之一，并且印度被广泛认为是继中国之后最有潜力的经济体。然而印度、巴西和南非应该不愿意看到与美国的关系过于恶化，因此该计划的可操作性存在疑问。

相比金砖国家，作为美元石油体系中的关键一环，沙特对美国态度的变化更值得关注。俄乌战争爆发后，国际油价一度飙升至每桶140美元左右，加剧美国通胀压力，沙特却意外选择减产，引起白宫强烈不满。

沙特和伊朗3月在北京宣布时隔7年重新建交，随后沙特国王萨勒曼访华，沙特阿美高调宣布在中国的巨额投资计划，这与美国不断转移供应链的做法形成对比。从能源市场格局看，沙特疏离美国符合自身经济利益。

美洲非传统石油资源的顺利开发帮助美国极大减少对中东进口的依赖，美国和沙特从买卖关系转为竞争关系;中国经济跃居世界第二的同时对石油需求水涨船高，在2017年取代美国成为全球最大石油进口国。

资料来源：美国能源信息署

资料来源：美国能源信息署

根据美国能源署的数据，美国如今原油和汽油产品进口量处于90年代水平。随着页岩油产量激增，美国在2019年超越沙特和俄罗斯，变成全球最大产油国，产量达到峰值每日1223万桶。

货币多极化主要有两种形式:货币区域化以及双边货币协议。第一种是欧元区以及正在筹划中的南方共同市场(南美主要经济体)统一货币，第二种是类似中俄本币结算或者中国与东盟多国之间的货币互换。

1999年欧元区诞生之际，欧洲央行要求成员国首次上缴的国际储备必须是黄金。欧元区黄金储备总计世界第一，是欧元信用和价值的强力担保，对于本币结算或者货币互换协议中的任意一方同理。

世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》显示，2022年黄金需求(不含场外交易)同比增长18%至4741吨，创下2011年以后新高，其中央行共购买1136吨黄金，创下55年新高。

资料来源：国际货币基金组织

国际货币基金组织数据显示，美元本世纪以来在全球外汇储备中的占比在稳步下降，从2000年71%下滑至2022年不足60%，欧元从2014年以来稳定在20%附近，G7以外货币的占比则从1%升至6%。

总结来看，美国和中俄在国际舞台上的矛盾越来越难以调和，美国和中东的利益诉求分歧越来越大，都将对美元石油体系造成长期不可估量的影响。即便黄金不太可能重新成为货币锚，在潜在更加多元化的全球货币体系中也能扮演更重要的角色。