特朗普2.0時代 黃金長期趨勢不可逆-EBC研究院

一、黃金牛市

避險需求

現貨黃金價格在2023年上漲逾13%，創下2020年後最大單年漲幅。今年前三個季度，黃金漲幅高達近30%，並在第四季再次創下歷史新高。

來源：MT4

推動黃金強勢表現的原因可以歸結為以下幾點：地緣政治風險推動的避險需求、全球開啟的降息週期以及央行購買量維持在較高水平。

俄烏戰爭邁入第三年，甚至出現了升級跡象。烏克蘭為了緩解前線壓力，選擇偷襲並佔領俄羅斯的庫爾斯克地區，作為日後和談的潛在籌碼。

另一方面，北韓宣布和俄羅斯簽訂《俄朝全面戰略夥伴條約》，根據路透社引述美國官員報道，北韓已派遣軍隊進入庫爾斯克協助作戰。

韓國對此發出警告，北韓的行動對自身構成了威脅，因此不排除直接向烏克蘭提供武器的可能性。

知情人士透露，俄羅斯計劃將國內幾家大型石油公司合併為一家重點企業，以便加強普丁對戰時經濟的控制。

來源：戰爭研究所

同時，哈以戰爭已經持續逾1年，期間歐美的調停沒有起到多少效果，雖然主要阿拉伯國家無意軍事介入，但是伊朗和其代理組織一直在積極發動進攻。

以色列對多名哈馬斯和黎巴嫩真主黨的高層人員成功實施暗殺，不過內塔尼亞胡暗示在帶回人質和徹底摧毀哈馬斯之前不會結束在加薩的地面行動。

和我們第三季報告中預測的基本情境不同，特朗普在2024年美國總統大選中以明顯優勢取勝，從而在地緣政治上帶來了更多不確定性。

在他的首個任期(2017-2020)內，全球沒有發生較大規模的軍事衝突。有鑑於此，他會如何應對這兩個區域的問題還有待觀察。

央行購買

2023年全球央行是黃金的主要購買方，佔總需求量的21.2%，尤其是中國、俄羅斯、波蘭等國出於政治考量表現出強烈增持意願。

資料來源：世界黃金協會

2024年前三個季度，全球黃金需求總量創下同期最高紀錄，而央行購買量低於前一年，與2022年持平。

值得注意的是在歐美地區申購的驅動下，第三季黃金ETF總共流入95噸，是2022年第一季後首次出現淨流入。

根據世界黃金協會在今年2月到4月之間對70名受訪者的調查，有66%預測未來5年內黃金占到外匯存底的比例會小幅上升。

資料來源：世界黃金協會

在問及全球央行黃金儲備在未來12個月的變化時，81%的受訪者預測會增加；在問及自身機構黃金儲備的變化時，29%預測會增加，68%預測不變。

在持有黃金的理由中，受訪者認為保值功能(抗通膨)以及避險作用最重要。這和近年來全球大通膨以及軍事衝突升級的背景完全符合。

2022年俄羅斯入侵烏克蘭，各國通膨飆升，全球央行增持黃金規模在該年創下歷史紀錄，強勁勢頭延續至今。

資料來源：美國財政部

根據歷史走勢，美國公債的實際殖利率與黃金價格之間呈現負關聯。然而該法則在今年失效，很大程度上歸因於央行購買形成的支撐。

截止2023年，全球外匯存底的比例約為10%，相當於2000年代早期水平，仍屬於歷史低點。在08年金融危機後，黃金增持總量集中在幾家央行，尤其是中國和俄羅斯。

降息週期

幾年來主要已開發經濟體對抗物價壓力的道路曲折，不過截止三季度，成長速度都基本下降至央行目標2%甚至更低。

9月美國個人消費支出物價指數年率為2.1%，為2021年以後最低點。非農業報告也表明，勞動市場出現軟化。 10月非農新增人數僅1.2萬，大幅低於過去1年平均。

市場廣泛認為美國經濟能在最終通膨回歸正常的情況下保持溫和成長，特朗普的政策加強了軟著陸可能性。

歐洲央行今年以來總共降息3次，通膨指標從前兩年高於美國變為低於美國，原因是疫情後商業活動的強勁反彈動能逐漸消失。

歐元區第三季GDP季增0.4%，區內最大經濟體德國持續拖累，新能源車革命、基礎建設陳舊、官僚等結構性問題意味著前景不樂觀。

資料來源：湯森路透

由於通膨和歐元區趨同，英國年內已降息2次。中國為對抗通貨緊縮危機也推出了大規模刺激措施，日本在疫情結束後央行一直按兵不動，直到今年才進入升息週期。

儘管如此，決策者普遍認為中性利率應該高於過去，在很長一段時間內全球都不會重返低利率時代。有鑑於此，債券殖利率會維持在高水準。

由於勞動力短缺現象沒有在根本上改善，抑制核心通膨的過程更加艱難，尤其是服務業價格居高不下。

另外，在疫情期間，各大央行大量買入政府債券來刺激流動性，雖然龐大的資產負債表得到一定削減，但是離開疫情前的規模還存在相當距離，因此需要保持縮表步伐。

來源：美聯儲

二、特朗普效應

財政刺激

我們在先前報告中提到，特朗普第二任政策會延續第一任時的方向，全面提高關稅，降低國內稅收以及壓力打擊非法移民。

上述措施在理論上均對通膨有推升效果，對美聯儲的政策路徑造成更大不確定性，並且在短期內拉大美國和其他經濟體之間的差距。

美元指數在2018年一路上漲，相對黃金表現疲軟，不過反向走勢不完全同步，黃金先一步築底，從8月底開始和美元一起上漲。

來源：MT4

由於美聯儲升息、中期選舉以及減稅效果逐漸消失，美股和美債雙雙在該時間點走出一波大跌行情，解釋了上述現像出現的原因——避險需求激增。

儘管如此，如果特朗普在明年很快就實施承諾的一系列政策，整個宏觀背景和2018年仍然存在差異。

當時美國通膨處於反彈階段，打破了多年來持續低於央行目標2%的局面，而現在美國的通膨仍然較高，明年需要讓其進一步降速。

有鑑於此，通膨性政策這次造成的副作用應該會更加明顯，物價重回加速通道，對美聯儲降息路徑造成很大不確定性。

美股在2018年之前已經連續上漲2年，而2023和2024同樣是連漲2年，估值不斷抬高，風險慢慢積蓄。

雖然短期刺激對美國經濟的作用會很明顯，但市場關注點最終會轉移至借貸成本反彈風險，以及企業獲利放緩的前景。

2017年在投資成長率復甦的推動下，全球經濟和就業成長加速，創下10年內最佳表現，各國基本上還在施行寬鬆的貨幣政策。

從地區來看，中國GDP年增6.9%，消費者物價指數上漲1.6%，房地產市場繁榮，銷售面積創新高。

美國GDP增幅為2.3%，歐元區為2.5%，英國在前一年脫歐公投的拖累下仍達1.8%，國際油價大漲逾11%。

對比之下，2024年前三個季度，美國GDP成長明顯超過其他已開發經濟體，中國針對房地產和和消費低迷的刺激措施有待見效，原油供過於求的擔憂使得價格下跌。

考慮到美國經濟和通膨環境差異，明年在特朗普的政策下，明年全球發展會更加失衡以及脆弱。

在利率優勢以及避險情緒的推動下，至少在上半年，美元微笑理論的第三階段可望延長，減稅能提升上市公司績效。

根據高盛的計算，標普500指數未來2年的每股盈餘會上升約20%，對金融業放鬆監管會帶來額外驅動力。

該行也稱，美國實際關稅稅率每增加5個百分點，那麼基準股指的每股盈餘會下降2%。如果在此假設條件下，顯然大盤處於高估的區間內。

從上一次的經驗來看，刺激政策對於經濟的作用在1年左右逐漸消失。鑑於上述環境差異，明年美元和美股的「蜜月期」可能會更短。

債務危機

從長期看，美國債務膨脹到了不可控的地步。根據國會預算辦公室的估計，2027年美國公共債務和GDP比率將達到106%以上。

資料來源：美國財政部

2011年標準普爾公司首次將美國信用評等由AAA降到AA+，理由是美國債務管理的能力下降。

基於相同的理由，2023年惠譽把美國信用評等由AAA降到AA+。雖然三大評級機構中剩下的穆迪保留了美國的最高信用評級，但也在2023年把展望下調至負面。

今年9月穆迪警告，若無實質減債舉措，會考慮下調美國評級，取決於美國新一屆政府的措施。

由於共和黨在大選中贏得了兩院，以往出現的債務上限談判以及由此引發的政府停擺不太可能在特朗普下個任期內發生。

即便如此，根據美國聯邦預算委員會的估計，減稅政策將讓聯邦債務在未來10年增加7.5兆美元。另一方面，加徵關稅和削減政府支出難以本質上改善赤字問題。

美債供應量一路攀升，利率在高點處於更長時間，以及最大持有者的拋售傾向，都讓美元代表的安全屬性在受到侵蝕。

下半年日元和人民幣雙雙下跌至歷史低點，使得兩國央行正在以創紀錄的速度拋售美債以保衛匯率。

雖然目前無法確認債務危機會在何時以何種形式爆發，但更大的不確定性有望刺激資金轉向黃金資產。

總結而言，黃金明年應該會經歷一段時間的下跌，然後重拾長期上行趨勢，除非白宮能有效遏制赤字擴張(小機率事件)。

新貨幣錨

在馬斯克的影響下，特朗普計劃把美國打造成加密貨幣中心，並建立國家比特幣儲備，導致該資產價格飆升。

比特幣從大選前7萬多美元到突破10萬美元，創下歷史新高。這從一定程度上，削弱了黃金的吸引力。

來源：Google財經

比特幣被稱為“數位黃金”，在國際金融市場上的流動性不斷增加，芝加哥期權交易所等都推出了相關產品。

阿特金斯被任命為下一任美國證券交易委員會主席，他對加密貨幣一貫是寬鬆的態度，因此有利於比特幣進一步推廣。

第二次世界大戰後，布雷頓森林體系建立，本質上是以美元為核心的金本位貨幣體系。在此框架內，美元負責與黃金掛鈎，其他貨幣則與美元維持固定匯率。

在美國出現巨額財政赤字後，對美元信任出現危機，導致布雷頓森林體系瓦解。隨後美國透過控制中東能源結算，又建立了石油美元體系。

在非傳統石油產量激增的背景下，美國和中東利益產生根本衝突，新能源和電動車蓬勃發展則削弱了石油的戰略地位。

今年金磚國家有意搭建獨立支付系統，進而削弱美國SWIFT在全球跨境交易的壟斷低位，避免西方把金融武器化所造成的不穩定。

在新的時代背景下，美國需要新的貨幣錨來鞏固美元強勢地位，比特幣看起來是個符合趨勢的選擇。

金本位當初存在一些缺點，首先是黃金開採、運輸和儲存都要消耗可觀的成本，其次是黃金本身數量無法滿足大量貨幣發行的需要。

比特幣的去中心化和虛擬特性可以解決第一個問題，可是近年來幾次駭客大規模盜取事件讓其安全性受到質疑。

第二個問題也無法有效解決，即比特幣在設計初上限被固定在2100萬枚，目前流通量約為1900萬枚，可釋放的空間很有限。

由此可見，比特幣美元體系並不是現行石油美元體系的完美替代方案，這意味著比特幣無法對黃金的儲備地位造成太大威脅。

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