日元和日股反轉力量正在醞釀-EBC研究院

在美日息差的作用下，日元下跌至30多年低點附近，可能引發2022年後政府再次大力幹預;低估值、弱匯率和治理改善推動日經指數突破1989年的歷史峰值，其中一些利好預計接下來會消失。

日本結束負利率

日本央行在3月19日宣布將基準利率從-0.1%上調至0-0.1%，為2007年後首次升息，結束了8年的負利率時代。至此，全球主要央行的基準利率全數邁入正區間。

此外，央行取消了殖利率曲線控制政策，取消購買ETF和REIT等風險資產，不過會繼續以每月約6兆日元的規模買進日本公債。

作為新框架的一部分，存在央行的資金將採用0.1%的利率，移除複雜的三層結構，該結構先前用於減少負利率政策對國內商業銀行的衝擊。

市場廣泛預期升息會出現在3月或4月，因此在決議宣布後，日元兌美元維持低迷，日經指數短暫下跌，收盤仍維持在4萬高位上方。

未來日本央行的行動速度很大程度上會取決於經濟數據整體趨勢，尤其是兩方面：首先是核心通膨能否長期處於目標2%上方，其次是薪資能否推動國內消費復甦。

日本第四季GDP在3月修正為季增0.1%，年增0.4%，避免了陷入技術性衰退。分項中的關注重點為企業設備投資季增2%，個人消費較上季下降0.3%。

實質薪資表現低迷拖累國內消費需求，2月年減1.3%，連續第23個月下滑，相較1月跌幅再次擴大。

行長和田植男在記者會上表示，由於經濟前景偏脆弱，迅速連續升息的可能性較小，預計寬鬆的金融環境仍會延續。

日本年初出口情況良好，受汽車和電子零件的帶動，二月實現連續3個月增長，其中旅遊收入超過新冠疫情前的水平。

綜合採購經理人指數3月為52.3，創7個月內最高水平，製造業活動連續4個月改善，服務業活動觸及10個月高點。

「春鬥」成果

在食品成本和疲軟日元的作用下，核心消費者物價指數去年增長3.1%，創下1982年後最高。二月數字創下4個月新高，連續23個月高於目標2%。

日本一月失業率下降至2.4%，創2023年一月後新低，求職比率維持在1.27，各行業普遍存在人手短缺。

日本2024年「春鬥」取得預期進展，在勞動力緊缺和物價增長的雙重壓力下，日本勞動組合總聯合會宣布成員爭取到平均加薪幅度為5.28%，是30年內首次超過5%。

其中基礎薪資的漲幅為3.7%，創下歷史新高。先前許多企業傾向於在景氣時期發放一次性獎金，而非提高基礎薪資。

中小企業缺乏把成本轉嫁到客戶的定價能力，相關薪資談判會在第二季發布結果。這些企業僱用員工數量佔全國約70%，對於通膨復甦有重要意義。

由於日元匯率走勢對大企業出口有推動作用，其供應商中大多數是中小企業，關鍵問題是薪資成長能否向下傳導。

央行預計今年日本通膨會維持在2%上方運行，中小企業能否匹配物價成長速度存在未知數。在員工數少於300人的中小企業中，2023年薪資平均漲幅為3.23%。

截止2022年，日本薪資水準在G7國家中排在最末，平均年收入為4.15萬美元，G7中位數為5.4美元。

勞動生產力是限制薪資可持續成長的一大因素。經合組織數據顯示，日本勞動生產力在2022年位列38個成員國中第30，為1970年有記錄以後最低位置，連續4年排名下滑。

根據研究機構CEPR的統計，日本從1995年到2015年的實質薪資成長為27.2%，勞動生產力成長為46.7%，前者明顯落後。

CEPR的理由為：1)日本進口原料並出口成品，隨著科技發展，出口物的相對價格在下降;2)日企透過海外直接投資(FDI)把大量生產活動轉移至境外。

未來政策路徑

和田植男在最新決議中提到兩點，一是在通膨壓力有更多上升跡象的情形下不排除再次加息，二是金融環境會維持在較寬鬆的狀態。

市場對於年內是否還會有升息有爭議。路透社三月調查的結果顯示，超過50%的經濟學家認為再加息一次，時間點在第四季。

目前全球利率見頂，瑞士在三月意外降息，在全球主要央行中最先削減貨幣緊縮，鞏固了日本和其他主要央行政策分歧收窄的設想。

從疫情結束至今的經驗來看，經濟和通膨在高利率環境下的韌性都比想像中更強，歐元區和瑞士在2022年結束負利率後還未陷入技術性衰退，這對日本央行是個正面訊號。

除了通膨和薪資加速外，日元疲軟也是促使央行可能第二次升息的潛在誘因。在三月利率決議後，美元兌日元不降反升，重返150上方。

2022年日本曾三度幹預外匯市場，美元兌日元在該年的低點接近152，和今年3月收盤價格幾乎持平。

此後貨幣對一度跌至130下方，不過從2023年初後再次進入上行通道，顯示一次性幹預活動無法影響長期走勢。

高盛估計，截止2月底，日本的外匯存底為1.15兆美元，其中不需要拋售長期證券就能用於幹預的美元資金大約為1750億。

大和證券根據貨幣供需情況的計算表明，每1萬億日元(大約660億美元)對日元的推動可能少於100個基點。

日元翻身機會

日元在一季末下跌至1990年後最低水平，衍生性商品市場顯示拋壓仍較大。根據美國商品期貨交易委員會，截止4月2日當週，日元投機性淨空倉上升至2007年後最高水準。

3個月日元基差互換合約在3月末觸及2022年1月後最高點，顯示日本資金管理機構對沖日元升值的需求下降，立場同樣偏空。

美元指數第一季扭轉了去年第四季的下行趨勢，漲幅約3.6%。一方面美國經濟前景維持對其他主要經濟體的優勢，另一方面通膨黏滯性使聯準會降息預期下降。

芝商所FedWatch工具顯示，年初市場認為聯準會在2024年會降息6次，累計幅度約150個基點，相較之下，目前預期降至60個基點左右。

截止4月1日，美國和日本國債息差約為350個基點，機構傾向將日元用於套利交易中的融資貨幣，抑制了日元的反彈動能。

聯準會和日本央行在第二季進行利率調整的可能性都較小，同時日本央行的國債持有量預計不會有明顯下降，因此基本情境是中期內息差維持在高位。

不確定性風險來自五個面向：

第一，美國經濟和通膨韌性比預想中更堅韌。美國2月核心個人消費支出較去年同期成長2.8%，和1月持平，接近去年12月的2.9%。

亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow模型顯示，預測美國第一季實質GDP成長為2.5%，和2023年全年成長水準一致。

第二，國際油價在4月初重新逼近90美元高點。由於日本嚴重依賴能源進口，原油價格和日元具有一定的負相關性。

烏克蘭對俄羅斯煉油廠的攻擊在持續升級中，而哈馬斯和以色列即便達成停火協議也無法確保胡塞武裝停止在紅海的供應鏈破壞活動，能源成本向下空間有限。

第三，日本對海外資產的需求旺盛。美國財政部數據顯示，日本仍是美國公債的最大持有方，連續4個月增持，連續第二個月刷新2022年8月後新高。

在NISA(日本個人儲蓄帳戶)新規取消了稅收優惠的時間限制後，1月日本投資者買入海外股票和投資信託創下歷史新高80億美元。

第四，如果日元繼續下行，日本政府會堅決再次幹預匯市，形成潛在軋空。前首席貨幣外交官山崎達雄和前外匯政策負責人中尾武彥在4月分別表示，在目前位置上，幹預很可能發生。

第五，削減國債持股影響高於增持，投資者的風險厭惡屬性決定了國債殖利率和央行持股變化之間的連結呈現凸性特徵。

彭博分析對資產負債表分析表明，日本央行在第三季的國債購買量會低於到期債券數量，為16年內首次，缺口為1906億日元，相當於每月計劃購買量的3%左右。

綜上所述，我們認為日元在第二季的上行風險大於下行風險，然而考慮到阻力因素，反彈力度可能有限。

日股動能受限

日經指數第一季突破1989年末的高點，首次突破4萬關口，漲幅近21%，在全球主要股市中排名第一。

日股的表現主要歸因於便宜的估值、疲軟日元對境外獲利的刺激以及政府新規迫使上市公司更注重市值管理。

和道瓊類似，日經指數屬於價格加權指數，而非較常用的市值加權。依照官方數據，日經指數在4月8日以指數權重計算的本益比為23.35，比2023年底提升16.75%。

從估價來看，日經指數低於以TMT板塊為主的納斯達克100指數，和標普500非常接近，大幅高於代表歐元區大企業的斯托克50指數。

日經指數的權重集中度很高，225家成分股中排名前10的佔比達到42.4%。截止2003年底為止，通訊和科技板塊的權重分別為9.45%和24.23%。

日股中的通訊企業基本上是電信公司，缺乏Alphabet和Meta等網路巨頭，和前沿領域的相關度較低。

另一方面，日本的科技板塊中存在大量半導體企業，在本輪人工智慧的強勢行情中獲益。考慮到標普500中科技股佔比接近30%，日經指數在目前位置的吸引力看起來有限。

在2024年3月結束的財年中，日經成分企業的淨利連續第三年創歷史新高。分析師預計，新財年的成長幅度為10%，理論上很難支撐進一步上行空間。

日經指數代表的是日本大型企業表現，營收中海外佔比非常可觀，因而受到匯率直接影響。從日圖上看，日股和日元確實呈現出明顯的負相關。

如果按照我們前面的估計——日元未來進一步走弱的風險較小，日股可能會逐漸失去該利好因素，導致一些獲利回吐。

彭博數據顯示，截止3月底，MSCI亞太指數的日股權重接近35%，中國企業佔約27%，兩者差距觸及較高水準。

中國經濟數據整體在明顯回溫中，第一季GDP年增6.9%，前2個月規模以上工業企業獲利成長10.2%。基於風險報酬比，國際資金可能會有一部分部位從日股轉向A股。

同時日本國內散戶的樂觀情緒落後於機構。日本專注於本地股市的基金在1月流入為12億美元，有海外持股的基金流入為78億美元。

日本企業去年第四季資本支出連續11季上升，較去年同期增加16.4%，遠高於市場預期2.8%。 TMT是最大貢獻來源，比去年同期增加65.8%。

4月初大宗商品價格集體拉升，道瓊斯衡量金屬價格的指數今年以來漲幅近10%，趨勢不利於製造業的原物料成本控制，潛在削弱利潤率。

日本上市企業2023年的回購總額達約9.6兆日元，連續兩年創新高，將分紅納入的總額為28兆日元，佔所有淨利的50%以上。

截止去年9月末，現金儲備為101兆日元，資產充足率為43%，均為歷史新高。一旦進入熊市，企業將有能力透過回購來穩定股市。

我們認為日股第二季乃至下半年的前景並非十分樂觀，不過監理層推動上市企業治理改革已經取得明顯成效，可望幫助日經指數維持在3.9萬上方。

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