EBC研究院|歐洲三大股指後繼乏力納斯達克王者歸來？

一、通脹緩解

2022下半年年以來，全球物價飆升，央行被迫開啟激進的緊縮週期，不過通脹表現出很强的粘性。

美聯儲在去年最後一次利率決議上删除了此前強調的“通脹暫時性”說法，也删除了有關平均通脹目標的描述。

進入2023年後，加息行程繼續推進，從一季度的數位看，通脹確實出現了持續放緩的迹象，對於滯脹的擔憂很大程度上消散。

美國3月個人消費支出同比增長4.2%，為2021年5月後最低水准，相比去年6月峰值6.8%回落明顯。

數據來源：路孚特

歐元區也顯示出類似特點，在能源成本大幅走低的帶動下，3月消費者物價指數同比增長6.9%，去年10月峰值為10.6%。

由於食品和勞動供應短缺現象比美國和歐元區更嚴重，英國通脹表現出更强的粘性，環比降幅非常有限。

國際貨幣基金組織在4月報告中表示，全球經濟正持續從新冠疫情和俄烏戰爭中逐步復蘇，中國經濟在重新開放後正在強勁反彈，供應鏈擾動正在緩解。

來源：歐盟統計局

根據預測，全球通脹率將從去年的8.7%降至2023年的7.0%和2024年的4.9%，放緩速度比最初預期要慢。

來源：國際貨幣基金組織

此外，通脹下行主要驅動力為能源和糧食價格回落，許多國家的覈心通脹尚未見頂，尤其是勞動力短缺造成的服務業通脹居高不下。

儘管如此，對於薪水物價螺旋上升的擔憂開始緩解。 簡而言之，勞動者預計物價會上升，於是薪資上升來保證生活，企業又提高產品和服務價格來抵消用工成本。

在歐洲央行的3月會議紀要上明確指出，過去2年薪資對於通脹的影響很有限。 美國財政部長耶倫也稱，美國沒有出現該螺旋。

由於通脹危機得到遏制，全球股市一季度從2022年的疲軟中復蘇，歐美主要股指全線上揚，其中科技股成為主要推動力。

數據來源：路孚特

納斯達克100指數在第一季領跑歐美股指，指數前十大權重股除了特斯拉和百事均屬科技和通信板塊，科技股占比接近60%。

來源：納斯達克公司

另一方面，衡量美國大盤更全面的名額——標普500指數同期卻明顯跑輸斯托克50指數、德國DAX指數和法國CAC 40指數。

因為美元具有天然優勢以及美國一直以來主導全球科技發展等因素，所以歐股從2008年到到2020年期間的回報遠遠不及美股，出現逆轉的情况很少。

二、金融業風險

銀行存款擠兌

矽谷銀行3月遭遇擠兌之後忽然倒閉，成為今年以來市場中最大的“黑天鹅”，不過美國監管機构啟動了快速回應措施，最終第一公民銀行宣佈收購矽谷銀行。

由於美聯儲不斷加息，銀行負債端成本持續上升，資產端債券等價格持續下跌。 另外中小銀行擁有美國約七成商業地產貸款風險敞口，在房市降溫過程中更脆弱。

來源：CNBC

矽谷銀行在1983年成立，倒閉前是美國第16大商業銀行。 截至2022年12月31日，該行擁有約2090億美元資產，旗下存款規模達1754億美元。

這是2008年金融危機以後最大規模的銀行破產事件，並且在同一周內，簽名銀行和銀門銀行相繼倒閉。

3月晚些時候，瑞信也意外破產，市場對歐美銀行業的擔憂加劇，在瑞士央行的干預下，瑞銀以30億瑞士法郎的價格收購瑞信。

5月初銀行業危機再次發酵，第一共和銀行財報顯示，一季度存款環比减少719.6億美元，如果將大型銀行提供的300億美元存款排除在外，實際流失存款超過1000億美元。

與矽谷銀行類似，第一共和銀行很大一部分存款沒有得到美國聯邦存款保險公司的存款保險支持，原因使存款額超過25萬美元的保險保障範圍。

美國聯邦儲蓄保險公司資料顯示，商業銀行存款在4月26日當周跌至2年新低17.1萬億美元，相比矽谷銀行事件爆發前一周下降逾5000億美元。

美國債務上限

今年1月19日，美國聯邦政府債務規模就已達到31.4萬億美元的法定債務上限。 按照法律，除非國會調高債務上限，否則白宮無權繼續舉債。

債務上限原本是為了限制美國政府支出無度而設立的法規，後來卻漸漸淪為兩黨協調政治利益的工具。

1997年至2022年，美國共提高債務上限22次，過去20年聯邦債務法定上限從6.4萬億美元提高至31.381萬億美元。

來源：BBC

截至2022財年末，美國未償國債總額達30.93萬億美元，占GDP比重高達121.5%，財政收支嚴重失衡。

4月26日，美國國會眾議院共和黨人以微弱優勢通過一項法案，把美國政府合法的債務上限提高1.5萬億美元，條件是削减4.5萬億美元開支。

該方案在參議院毫無通過可能，即便通過，也會被拜登否决。 共和黨人認為美國債務路線不可持續，而民主黨人認為白宮的財政預算足負責任。

在3月公佈的2024財年的財政預算案中，提議對富有的美國人徵收更高的稅，用於聯邦醫療保險計畫和社會安全保險等優先事項，並在10年內削减3萬億美元的赤字。

美國財政部長耶倫提出多次警告，如果國會不能及時提高聯邦債務上限，將引發美國經濟混亂和崩潰。

5月3日白宮經濟顧問委員會發佈報告稱，短期違約將導致美國50萬個工作崗位流失，失業率上升0.3個百分點，年化GDP下降0.6%。 如果違約持續一整個財政季度，那麼美股會暴跌45%，GDP下降6.1%，失業率將上升5個百分點。

三、歐美息差收窄

歐洲利率長期低於美國是歐洲資產吸引力不足的原因之一，歐洲央行在2014年將存款機制利率下調至-0.1%，開啟了多年的負利率時代。

歐洲老齡化問題突出，且前沿領域的科技發展上大幅落後於美國，再加上歐元區內部財政不統一等固有缺陷，導致經濟發展陷入日本式停滯。

從1990年到2021年，歐元區和英國的GDP增速絕大多數時候落後於美國，雖然2022年兩者反超美國，但主要是由於在疫情爆發期間衰退程度更深。

疫情對於勞動力和供應鏈產生了持續影響，造成通脹從2021年開始飆升，歐美央行的首要任務從刺激經濟轉向對抗通脹。

在此背景下，歐洲央行、英國央行和美聯儲開啟了多年來最激進的加息週期，導致債市收益率不斷反彈，同時歐美息差迅速收窄。

10年英國國債收益率在2022年反超可比美國國債，現時息差保持在30個基點以上，為2011年底後最高水准。

10年德國國債收益率低於可比美國國債110個基點左右，位於2年低位附近，息差在2020年4月時觸及2014年後最低水准。

由於歐洲通脹粘性强於美國，未來歐美央行的利率路徑預計會出現分歧，從而進一步支撐現行趨勢。

美聯儲在5月加息25個基點至16年高位後，暗示本輪加息可能暫時告一段落。 根據聯邦基金期貨，投資者預計年底前將降息75個基點。

市場預計歐洲央行和英國央行未來還會分別加息1次和2次，通脹差异源於歐洲勞動生產率增長不及美國。

美國就業正從低薪資行業轉向高薪資和高生產率行業，還有工作時長更久的行業，未來勞動生產率有望進一步上升。

此外俄烏戰爭局勢的不確定性對於歐洲能源和糧食價格影響遠高於美國，意味著未來歐美通脹之差的風險偏向上行。

俄羅斯表示，如果不能滿足俄羅斯糧食和化肥出口的要求，黑海穀物出口協定的有效期到7月17日為止，允許從烏克蘭三個黑海港口安全出口同類產品的協定將不會再延長。

四、歐洲股市

德國股市

DAX 40指數在5月重繪歷史紀錄，突破2021年11月的前高，此前在2019-2021連續三年上漲。

德國是典型的出口導向型經濟，以中高端製造業產品為主。 機動車和機動車零部件是德國2022年最重要的出口商品，出口額為2444億歐元，占出口總額的15.5%。

2021年全球股市集體大漲，原因在於全球經濟在新冠疫情高峰結束後强力復蘇以及全球央行出臺的高度擴張性貨幣政策。

德國40家DAX指數企業2021年淨利潤約為1150億歐元，創歷史新高，利潤比上年增長了170%，銷售額增長了10%。

數據來源：晨星

出口導向型經濟對外部需求非常敏感，反映在大盤結構上，DAX 40指數中工業和可選消費板塊比重總計38%左右。

從今年一季度看，西門子和英飛淩財報超預期，並且上調業績目標指引。 西門子的數位化工業集團和智慧基礎設施集團利潤和儲備訂單創歷史新高，英飛淩則受益於電動車和綠色工業電源對晶片的旺盛需求。

此外三大汽車廠商（福斯、賓士、寶馬）的業績也全面超預期，反映出能源價格下滑、供應鏈瓶頸緩解和消費復蘇。

儘管如此，利好因素可能逐漸消失。 第二季資料顯示，全球宏觀基本面並不樂觀，這意味著德股繼續上行可能缺乏實際動力。

德國3月份工業產出環比下降3.4%，降幅超經濟學家預期的1.3%，主要原因為汽車產量下滑，表明高利率打壓支出導致需求疲軟。

數據來源：歐洲經濟研究中心

德國5月ZEW經濟景氣指數下滑至-10.7，差於預期-5.3，連續三個月下滑，為去年12月以來首次進入負區間。

中國結束3年的清零政策是德國出口重要催化劑，考慮到第二季度中國復蘇在失去動能，工業需求將受到抑制。

數據來源：歐洲經濟研究中心

法國股市

CAC 40指數在4月創下歷史新高，在歐洲三大股指中排名第一，奢侈品購買欲望高漲成為推動力。

自從去年第四季度後，愛馬仕、開雲、LVMH和歐萊雅四家消費型企業貢獻了近三分之一的指數漲幅。

根據普華永道的估算，2021年中國奢侈品市場規模占全球市場份額已達22%，2025年這一數位將上升至25%。

LVMH一季度報告稱，營收猛增17%，在中國需求的推動下，亞洲範圍內的銷售額增長了14%； 愛馬仕同樣表示，“在中國市場的強勁推動下”，一季度來自亞洲的營收增長23%。

奢侈品公司通常有能力把物價壓力轉嫁給消費者，並且不需要擔心損失市場份額，這個特性使其被視為通脹的對沖工具。 在高通脹背景下，對資本的吸引力進一步加強。

來源：麥肯錫

CAC40指數中可選消費板塊占到近三分之一，囙此奢侈品股價波動的影響十分明顯，權重第二大的是工業板塊，占比超過20%，前兩大板塊超過指數總市值一半，集中度相當高。

和德國工業股類似，施耐德電氣和空中客車第一季度業績同樣大超預期，不過隨著經濟前景的惡化，今年保持強勢存在挑戰。

數據來源：泛歐證券交易所

回顧歷史，在全球經濟陷入衰退後，奢侈品行業表現總體上受到的衝擊小於豪車市場，再加上DAX 40中工業股占比高於CAC40，囙此德國股市可能更為脆弱。

另一方面，德國汽車品牌正在遭受特斯拉等電動新勢力的擠壓，護城河不及法國奢侈品巨頭，在BBA降價和高奢產品提價的對比中得到充分體現。

英國股市

富時100指數在2月創下歷史新高，不過此3月銀行業風波造成巨大拋壓，導致在一季度表現大幅落後於歐美競爭對手。

不過在2022年，英股表現非常搶眼，在歐美主要股指中是唯一上漲的市場，主要推動力為能源和原材料價格上漲。 相關板塊在富時100中占比為近24%，遠高於DAX40和CAC 40。

英國經濟對於服務業高度依賴，其中金融貢獻最大。 這和富時100指數的結構大致符合，必需消費品板塊占比最大為18.88%，其次是金融板塊16.82%，和英法的差异顯著。

數據來源：晨星

通脹造成的全球利率快速攀升讓英國銀行業直接獲益，滙豐、巴克萊和國民西敏寺銀行一季報都輕鬆跑贏分析師預期。

作為歐洲最大規模銀行，滙豐一季度淨息差從去年1.19%大幅增加至1.69%。 由於業績大幅改善，該行宣佈自2019年後首次派發季度股息。

來源：滙豐

然而銀行業接下來面臨兩大利空，首先是AT1債券。 巴克萊銀行的測算顯示，如果AT1債券的收益率上升1個百分點，歐洲銀行業的稅前利潤可能囙此下降0.8個百分點。

其次是淨息差也可能停止改善勢頭。 隨著央行繼續加息，收益率高於普通存款利息的金融產品在增多，囙此招攬儲戶就不得不提高存款利息。

能源板塊方面，國際能源署在內的多家機构都預測下半年會出現原油供應短缺，從而支撐油價，有利於指數中的英國石油公司和皇家殼牌。

經濟和通脹增長放緩趨勢可能促使更多資金向避險資產輪動，考慮到必需消費品的比重，富時100指數接下來有望追上DAX 40和CAC 40。

五、經濟復蘇不均衡

2023至今，全球經濟復蘇表現出高度分化的特點，製造業增長乏力，而服務業則顯示出穩健的增長趨勢。

歐元區製造業採購經理人指數4月下跌至45.8，連續10個月低於枯榮分界線50。 輸入成本下跌為2020年5月後最快，表明在工廠基本沒有提價的情况下需求依然低迷。

來源：標普全球

相較之下，歐元區服務業採購經理人指數4月升至56.2，創下年內新高。 新訂單增長速度強勁，新接業務創1年新高，積壓工作量也有所上升。

一季度歐洲各國GDP反映出上述特點，更依賴旅遊業的法國和義大利領跑，德國經濟在第四季急刹車之後，增速依然墊底。

這進一步預示英國和法國股市下半年能够跑贏德國股市，然而對斯托克50指數來說不是一個積極信號。

數據來源：歐盟統計局，英國國家統計局

斯托克50指數的曝險集中在德國和法國，側重於反映歐洲大型跨國企業的發展狀況。 該指數一季度表現比CAC40更强，理由是指數占比最大的荷蘭光刻機廠商阿斯麥上漲幅度為25%左右。

數據來源：斯托克公司

由於德國股票占比達到三分之一左右，疊加電晶體進入下行週期對光刻機需求的潜在影響，該指數下半年預計勢能會逐步减弱。

根據彭博數據，現時斯托克50指數的市盈率為12.75，仍然遠低於標普500指數的20.11以及納斯達克100的31.47。

儘管如此，資本市場在全球經濟下行時期偏好持有美元資產避險，意味著歐股年底前對美股的優勢存在收窄風險。

六、IT為王

納斯達克100指數去年暴跌近三分之一，原因是折現率上升對高估值的成長股影響更大。 由於利率預期會在高位維持更久，利空因素不會很快消失。

疫情期間各國採取封鎖措施，居家學習、工作和娛樂成為常態，使得IT產業成為最大贏家。

這導致很多企業管理層高估長期需求，資本支出過度，再加上高利率對利潤率的擠壓，美國科技公司近一兩年出現大範圍的裁員潮。

美國IT行業具有代表性的公司一季度財報普遍超預期，然而一季度增速大多放緩至個位數，過去穿越牛熊的特點消失。

數據來源：美國證券交易委員會

上述公司有非常充裕的現金儲備可以用於潜在分紅與回購，業務成長性强，使其在過去幾年中逐步取代一些傳統防禦板塊（比如公用事業和必需消費品），成為避險時期資金的偏好。

從現階段看，云計算、線上廣告和電子商務等領域增長開始趨於平緩，人工智慧和區塊鏈等前沿技術的應用場景和商業模式還在探索中。

廣泛預期利率已經或者很快會觸頂，雖然預期會維持在高位更長時間，但IT巨頭似乎證明能够適應新常態。

事實上標普500指數一季度漲幅的88%來自於7家公司，分別是穀歌、蘋果、Meta、英偉達、亞馬遜、微軟和特斯拉。

由於行業長期前景依然充滿想像空間，資金避險規律很難有實質性變化。 除非美國金融領域徹底排雷成功，且美國經濟和通脹持續高於預期，否則標普500和道鐘斯年底前不太可能追趕納斯達克100。

來源：標普全球，納斯達克

展望下半年，預期全球在疫情結束後的猛烈復蘇會告一段落，服務業和製造業失衡，通脹以較慢速度回落至央行目標水准。

在此背景下，美股可能恢復對歐股的領先，歐股中防禦性更强的富時100指數相對表現預計會回暖，而美股納斯達克100指數仍是首選。

統計資料基於歷史行情，不代表未來表現，統計結果僅作為交易參考，不構成任何投資建議。