美联储FOMC会议前瞻：加息窗口将开启，经济和降通胀如何两全？

美国7月企业活动出现了近两年来的首次萎缩，据CME“美联储观察”来看，美联储到7月份加息100个基点的概率进一步下滑至20.1%。根据历年加息历史数据判断，历轮加息周期开始的前一年，美国CPI同比表现无一致规律，但加息开始的后一年，基本都表现为上行，而失业率无一例外均持续下行。由于对经济衰退的担忧升温，各期限美债收益率在上周交易日出现大跌，10年期美债收益率短短两天内的跌幅接近了惊人的30个基点，也反映出市场认可美联储以当前的加息幅度抑制通胀的能力。

美联储大概率继续保持75个基点

美联储计划将于北京时间7月28日凌晨公布7月份利率决议结果，当前已经进入静默期，暂无更多信号传递市场。不过，在6月份CPI数据“爆表”后，外界认为美联储加大加息幅度到100个基点的概率陡增。但随后美联储官员纷纷“灭火”，发声支持继续保持加息75个基点。

据市场观察统计，此前7月份加息75个基点已被市场充分预期，主流预期形成后，加息落地不会对市场造成大幅波动。但若加大幅度，则需额外考虑超激进紧缩力度可能对经济增长和金融市场带来的冲击。考虑到美联储已进入静默期，美联储官员此前并没有向市场明确传递加息100个基点的信号，也暗示了除非出现重大变化，不然7月份会议超预期加息100个基点的可能性不大。

从通胀指标看，美国6月份的CPI数据再创新高，CPI同比上涨9.1%，创近40年来新高，短期通胀并无缓解。

美联储最担心的是通胀预期的失控。而CPI指标又与短期通胀预期密切相关，当前高企的CPI已经推动短期通胀预期处于高位。一旦通胀预期失控后，通胀会加速上升，届时美联储可能要重新面对70年代大通胀的困局，为控制通胀需付出高昂的代价——即经济停滞和更高的失业率。从这个意义上看，美联储当下越鹰派，越有助于控制通胀预期。

虽然短期的通胀预期仍在高位，但市场高度关注的美国长期通胀预期数据稍有回落，令通胀预期可能失控的担忧减弱，也降低了7月份美联储超预期加息100个基点的可能性。

最新数据显示，7月份密歇根5年通胀预期为2.8%，较前值3.1%有所缓解，创12个月以来新低。美国中长期通胀预期正在降温，这在一定程度上也反映出市场认可美联储以当前的加息幅度抑制通胀的能力。

不过，当前美联储面对的主要风险是短期通胀预期向长期通胀预期的传导，受到整体CPI影响较大的短期通胀预期仍在高位波动，若预期失控后，将带动长期通胀预期上行。

截至当地时间7月24日凌晨1时30分，根据芝商所的FedWatch工具实时测算，7月份美联储加息100个基点(从当前的1.50%-1.75%利率区间提高至2.50%-2.75%区间)的概率已回落至19.5%，此前一度高达80%。而目前市场更倾向于美联储将在7月份维持75个基点的加息幅度，概率达到80.5%。

1970年以来的8轮加息周期对比

从经济、通胀、就业三个方面对过去8轮加息周期进行对比，发现存在如下规律：

经济：绝大多数的加息周期中，加息开始的前一年和后一年，美国制造业PMI大多表现为持续上行;

通胀：历轮加息周期开始的前一年，美国CPI同比表现无一致规律，但加息开始的后一年，基本都表现为上行;

就业：历轮加息周期开始的前一年和后一年，美国失业率无一例外均持续下行。

1.历轮加息周期的时间和幅度对比

若忽略短期的利率调整，只考虑持续较长时间的大周期，则1970年来美联储共经历了8轮完整的加息周期，详见图表8。从加息幅度来看，1972年和1977年的两轮加息周期伴随两次石油危机引发的大滞胀，加息幅度均明显更大;其他6轮的加息幅度在175bp-425bp不等。从加息持续时间来看，1977年的加息处在两次石油危机的中间节点，利率从最低点到最高点共经历51个月;其他7轮的持续时间在11-37个月不等。整体来看，过去8轮加息周期的持续时间和幅度差异均较大，不存在稳定规律。

2.历轮加息周期的宏观环境对比

我们从经济、通胀、就业三个方面对过去8轮加息周期进行对比，并发现存在如下规律：

1、经济：绝大多数的加息周期中，加息开始的前一年和后一年，美国制造业PMI大多表现为持续上行;

2、通胀：历轮加息周期开始的前一年，美国CPI同比表现无一致规律，但加息开始的后一年，基本都表现为上行;

3、就业：历轮加息周期开始的前一年和后一年，美国失业率无一例外均持续下行。

具体到上轮加息周期来看，美国制造业PMI自2020年3月以来震荡下行，截至2月仍处在58.6%的高位，高于过去8轮周期中的6轮，预计后续大概率延续回落;美国CPI同比自2020下半年以来持续大幅回升，截至2月达7.9%，比过去8轮加息开始前更高，但根据我们前期报告分析，伴随油价回落和基数提高，美国通胀大概率在Q2出现拐点，随后持续回落;美国失业率自2020年5月以来持续回落，截至2月已降至3.8%，比过去8轮加息前都要更低，预计后续仍将继续小幅下行。概括而言，本轮加息开始前美国经济连续放缓、通胀大幅抬升，加息开始后预计经济将延续放缓、通胀不久后开始回落，这与过去8轮加息周期的情况存在显著差异。

债市的“风声”

尽管美联储正处于议息会议前的例行缄默期，但敏感的固定收益市场，显然已经捕捉到了一些美联储即将悄然转向的蛛丝马迹。

上周五，利率互换交易员对美国联邦基金利率的押注正迅速转向9月加息50个基点，而不是75基点。

互换合约显示，7月将加息接近75个基点，之后料再加息约58个基点。鉴于美联储往往以25个基点为单位加息幅度，这个结果表明9月升息50基点的可能性大于升息75基点。当前有效联邦基金利率为1.58%。

与此同时，由于对经济衰退的担忧升温，各期限美债收益率在上周四和上周五连续两个交易日出现大跌，10年期美债收益率短短两天内的跌幅接近了惊人的30个基点，当周收盘交投于2.756%，30年期美债收益率也自5月底以来首次跌破3%。

伴随债券价格上涨的还有5年期和10年期国债期货大宗交易，这表明市场正在对这两个期限的债券建立多头头寸，因为投资者倾向于认为经济增长将出现停滞。

AmeriVet Securities美国利率交易和策略主管Gregory Faranello表示，“不能否认经济正在减速，如果继续下去，即便美联储本月加息75基点，此后也可能放慢升息脚步。尽管10年期美债收益率要跌破2.72%至2.75%区间有一定难度，但如果真的跌破，市场可能会朝着2.5%的水平迈进。”

通胀失控后就业会否也不保?

美联储肩负着实现充分就业和价格稳定的双重使命，鲍威尔和他的同事们近来已经承认，去年他们估错了通胀，反应迟缓。

而眼下，尽管美国失业率仍处于3.6%的近50年低点，表明经济状况依然良好。但一些批评人士已担心，未来一年美国将很难避免经济衰退，尤其是随着美联储加息步伐加快，经济软着陆的路径已变得越来越窄。

德银证券首席美国经济学家Matthew Luzzetti就表示，美联储将不得不更加用力地踩刹车，才能将通胀率降至2%的目标。仅仅在供应方面减压，已经不足以使通胀率回到2%，需对需求端产生重大影响。他预计美联储到明年第一季度将把利率从目前的1.5%-1.75%上调至4%-4.25%，这将推动失业率升至5.5%。

经济学家Anna Wong也预计美联储最终会搞砸就业市场。“即使是轻微的衰退也会导致失业率上升2个百分点。他们需要看到清晰而令人信服的证据，证明通胀正在下降，到那时，我们将陷入衰退。”

而这一切都可能导致民主党人与美国前任总统特朗普一样，将矛头指向鲍威尔。特朗普在任内曾多次公开抨击鲍威尔的加息行动，打破了白宫出于尊重美联储独立性而避免讨论货币政策的长期惯例。

美联储正在“走钢丝” 在保经济和降通胀上寻求两全

目前美国正面临着高通胀和低增长的困境中。美国破纪录的通货膨胀持续存在，消费者信心创下新低。6月份CPI同比上升9.1%，创40年新高，而反映个人财务状况和经济状况的关键指标——消费者信心指数则降至98.7。

Great Hill Capital董事长Thomas Hayes预计，美联储将继续保持谨慎，因为他们试图在平衡高通胀和低增长这两个问题的同时，还要保护美国经济。

Hayes表示，“美联储正在‘走钢丝’…他们想降低需求以降低通胀，但他们又不想破坏经济。”

由于通货膨胀是一个滞后指标，它往往不能及时反映美联储的行动如何影响消费者行为和市场情绪。“因此美联储在今年上半年采取了大量收紧措施，”Hayes表示。

本月数据显示，美国消费者需求开始减少，失业救济申请人数也跳升至24.4万。

Hayes称，“他们正在努力引导市场，仍希望能实现某种软着陆。”

最后的疯狂?美联储本周后或放慢紧缩步伐

对于华尔街而言，本周的美联储议息会议会给市场带来怎样的变化，眼下似乎是一个“谜”。

目前业内人士几乎铁定认为，美联储本周将再度加息75个基点，这将意味着6月和7月的两场背靠背会议上，美联储将累计加息150个基点，这将是自1980年代初以来美联储最陡峭的加息进程——上世纪80年代初，执掌美联储的正是以激进紧缩政策闻名后世的美联储前主席保罗·沃尔克，当时他也被迫采取激进行动以遏制极高的通胀。

然而，与市场坚定押注美联储本周将再度激进加息形成鲜明反差的是，眼下却很少有人认为，美联储接下来还会如此“大踏步向前”……

媒体对经济学家的一份调查显示，尽管本周美联储很可能连续第二次加息75个基点，但却可能是这一鹰派加息举措的最后“绝唱”。经济学家普遍预计，联邦公开市场委员会(FOMC)在9月将只会加息50基点，然后在今年剩余的两次会议上将加息幅度进一步缩小至25个基点。

换言之，市场倾向于认为，美联储本轮紧缩周期的鹰派程度，将可能在本周达到峰值，随后则将迅速“盛极而衰”。

在这一潜在重大转变的“十字路口”，金融市场会作出怎样的反应，就显得非常值得玩味——人们是会被眼前的再度激进加息吓倒，还是会把目光提前转向未来的紧缩周期退场呢?本次FOMC会议过后，答案就将揭晓。